As preferências temporais e a formação da taxa de juro

O que vai condicionar os mercados nos próximos meses?

Quem investe nos mercados financeiros vai ter que seguir duas variáveis fundamentais da economia norte-americana nos próximos tempos: o limite da dívida pública (o “debt ceiling”), que deverá ser atingido já em meados de Outubro, e o fim do “quantitative easing”, uma forma de os bancos centrais emitirem moeda e injectarem liquidez na economia. A questão poderá passar pela retirada gradual dos estímulos (“tapering”) por parte da Reserva Federal norte-americana e não pela sua mera diminuição. A reunião da FED no próximo dia 18 de Setembro trará alguma clareza quanto a esta matéria.

O quantitative easing, não só da FED, mas também dos bancos centra China e do Japão, importantes economias mundiais, podem estar a gerar arriscadas bolhas de crédito que põem em causa um sustentável crescimento económico global.

Na China, a segunda maior economia do mundo, a falta de clareza da sua banca coloca várias interrogações para aferir com maior precisão a bolha imobiliária. Qual é o montante do crédito concedido? A quanto ascende o malparado? Será apenas uma questão de tempo o rebentar da bolha imobiliária chinesa e o seu impacto nos mercados? Provavelmente sim, mas não se sabe quando, nem qual a sua amplitude.

Outro tema que deve ser seguido de perto é o dos chamados “países emergentes”, como o Brasil, que está entre as sete maiores economias do mundo. É um facto a tendência para uma estagflação da economia, traduzida pela estagnação do crescimento económico e aparecimento de inflação relevante nos 6.3% no mês de Julho. A taxa de juro de referência do Banco Central do Brasil subiu meio ponto percentual de 8.5% para 9% a 29 de Agosto. O real desvaloriza em relação ao euro 14% desde o início do ano e o principal índice bolsista brasileiro, o Bovespa, desce 17% no mesmo período.

Economias emergentes que alavancam a economia mundial, com crescimentos significativos, através da sua procura por matérias-primas, bens de investimento e produtos de consumo final, influenciarão a evolução dos mercados nos próximos tempos.  

Na Europa permanecem as dúvidas quanto à evolução favorável das dívidas públicas e dos défices orçamentais de todos os países da União. Apesar do indicador de confiança económico alemão IFO se encontrar nos 107.5 pontos, o nível mais elevado no último ano, mas ainda aquém dos 115 alcançados no início de 2011.

No plano geopolítico permanece a interrogação sobre uma acção militar na Síria. Um pretexto para uma correcção dos mercados, mas que poderá ter impacto real caso o eventual conflito se agudize ou extravase para os países vizinhos.

Estes são, em suma, os factores que deverão condicionar os mercados nas próximas semanas. Em Portugal, a bolsa acumula um ganho quase irrelevante de 3,5% desde Janeiro, isto apesar de ter estado positivo durante a maior parte do ano. Mas as quedas de Junho e Julho deitaram quase tudo a perder. Falta pouco mais de um trimestre para fechar o ano.

Paulo Monteiro Rosa, economista, 6 de setembro 2013
Publicado no Semanário "Vida Económica" dia 06/09/2013
http://www.scribd.com/doc/166037603/AVidaeconomica-mercados

O "se" passado e o "se" futuro

A Teoria do Valor

Mitos económicos: O progresso tecnológico causa desemprego.

Mitos económicos: As guerras geram crescimento económico.

Ensaio sobre a massa monetária (Parte III). Estará a economia de mercado na génese da crise financeira de 2008? Existirá mesmo, hoje em dia, um livre mercado?

Estará a economia de mercado na génese da crise financeira de 2008? Existirá mesmo, hoje em dia, um livre mercado?

1. Os pés de barro do crescimento económico ocidental.

A economia ocidental registou um crescimento económico moderado desde 1992 a 2007, o qual proporcionou aos seus cidadãos anos de um interessante conforto e abundância. Porém a economia mundial, nomeadamente o mundo ocidental sofreu um choque no final de 2008, após a falência do banco de investimento norte-americano Lehman Brothers. Os países entraram em pânico e as pessoas tomaram consciência de uma crise financeira sem precedentes desde o final da 2º Guerra Mundial.

Os Estados em sintonia com os Bancos Centrais despenderam somas significativas de dinheiro para resolverem o problema e normalizar a situação.

No entanto os problemas, em vez de se resolverem, pioraram. Mas o que estará por detrás desta grande recessão? A avidez pelo lucro? A falta de regulação? A inevitável, para alguns, ocorrência de ciclos económicos?

Na década de 90 julgava-se que já não existiam ciclos económicos, que eles tinham sido ultrapassados pelas políticas económicas “perfeitas”, mas o ciclo foi bastante prolongado pela injecção de grandes quantidades de dinheiro. Se não existissem estas políticas monetárias expansionistas os ciclos económicos seriam mais suaves e quiçá mesmo estabilizados, mas claro que não deixariam de existir porque existem outros factores que influenciam a volatilidade dos ciclos e um maior ou menor crescimento como as guerras, doenças generalizadas a toda a população, envelhecimento da população entre outros. Os dados demográficos têm um peso significativo. Os avanços tecnológicos têm apenas um efeito de potenciar o crescimento económico e não o de criar ciclos, apesar de existirem fricções entre as antigas e as novas tecnologias por exemplo no mercado de trabalho.

O ciclo de 90 termina com a crise das dotcoms, o rebentamento da bolha das empresas tecnológicas. No fundo a culpa é do capitalismo? O mercado ao dar excessiva liberdade aos cidadãos levou a esta situação? A economia de mercado foi realmente o responsável pela maior crise desde 1929? Será que existe mesmo, hoje em dia, um livre mercado? Quando o peso do Estado é de 50% na economia na maior parte dos países ocidentais e também em boa parte dos restantes países do mundo…

Na realidade não vivemos numa economia de mercado, mas um misto de liberdade com forte intervencionismo do Estado, nomeadamente nos sectores mais afectados pela crise, a construção civil e o sistema financeiro, os bancos.

As pessoas hoje em dia estão bastante familiarizadas com palavras como inflação e crises económicas devido à sua recorrência ao longo da História e tomam como certas a sua inevitabilidade. São inevitáveis, têm que acontecer.

Não estamos perante uma crise económica de mercado (as empresas estão aí para produzir), não existe ninguém doente, epidemias, guerras, um envelhecimento da população ocidental exceptuando os EUA que conseguem compensar com mais nascimentos e aumento da população. Por isso os EUA conseguem nos últimos 3 anos (2010, 2011 e 2012) crescimento económicos anuais perto dos 3%, não devido às políticas expansionistas, que darão alguma sustentação e um efeito no curto prazo mas no longo prazo serão destruidoras do crescimento, mas devido à população ser mais jovem que na Europa e pela flexibilidade do mercado de trabalho. A maior parte das vezes as políticas expansionista levam à criação de negócios de baixo valor acrescentado, ligados aos serviços nomeadamente restauração, ligados ao consumo em massa. Quando a “ressaca”, o ajustamento surge devido a essa política os empregos destruídos são bastantes… Porque na Europa também houve políticas monetárias expansionistas, tanto do BCE (através de LTRO) como do BoE (com a mesma política dos EUA, através de QE) e não surtiu qualquer efeito, o crescimento económico é ténue, quase estagnado e em alguns países negativo. 

Os bancos centrais são um monopólio Estatal. Hoje existe um planeamento central de quase tudo, que controla quase tudo. Todo o poder está centralizado no Estado. No Estado poderá existir promiscuidade entre este e lobbies fortes da economia. Mas o investimento, as empresas, ainda conseguem libertar-se e veja-se a sua imaginação, por exemplo em Portugal com as exportações dos eus produtos porque não conseguiam vender internamente (nomeadamente muitas pequenas e médias empresas). Em suma: Não existem mais mercados livres, liberalismo económico, mas só intervencionismo. Temos uma panóplia de lei, de regulações que estipulam minuciosamente os comportamentos dos agentes financeiros, as regras de Basileia, da regulação bancária são um exemplo, mas quando começou a surgir algum aliviar da crises das dívidas soberanas, com o beneplácito do BCE aliado a algum esforço de ajustamento por parte dos países endividados mas nitidamente desigual e repartido entre a população, com os mais desfavorecidos, os desempregados e aposentados de parcos recursos a fazerem grande parte desse ajustamento, o acordo de Basileia III, que prevê almofadas anticíclicas, os denominados buffers, já estão a ser mais relaxadas a implementação dessas medidas.

2. Então se o mercado livre não existe, obviamente ele não pode ser o responsável pela existência ciclos económicos extremamente voláteis, não pode ser responsável pela expansão rápida e recessão profunda que ocorrem há décadas e nomeadamente por esta crise económica. As crises económicas são consequência da intervenção dos Estados na economia. 

As duas realidades fundamentais para explicar as crises económicas residem na moeda e no sistema bancário.

Nos primórdios da humanidade era a troca directa e com o advento das primeiras civilizações a moeda surge espontaneamente nas relações económicas entre indivíduos como meio para facilitar as trocas e trouxe consigo a reserva de valor, a divisão do trabalho e um impulso significativo ao crescimento económico, ao progresso da sociedade e ao desenvolvimento das nações. Serviam como moeda de troca algumas mercadorias, o ouro, a prata, o cobre, o sal, entre outras. Mais tarde o dinheiro surge por decreto governamental. No império Romano o governo central de Roma tinha a autoridade para cunhar moeda.

Os bancos deveriam ser intermediários do crédito, da poupança dos seus clientes. O recebimento de determinadas quantidades de poupança devem ser endossadas, canalizadas para o investimento, hipotecas. Agregar várias poupanças para um determinado investimento e casar o mais possível os prazos entre ambos, para não existirem desfasamentos entre os prazos das poupanças e do investimento. Estas operações deverão estar fora do balanço dos bancos (off balance), não existindo assim qualquer risco de ruptura do sistema bancário, mas no sistema financeiro poderá persistir, ainda que pontual e casuisticamente, caso não sejam honrados os pagamentos dos empréstimos. Porque os bancos não são apenas intermediários e emprestam para além dos seus capitais próprios, hoje existe o Fundo de Garantia de Depósitos em Portugal, nos países da zona euro, uma garantia de 100.00 euros por titular da conta caso haja insolvência do banco onde têm os depósitos. Mas este fundo é exíguo quanto a ruptura abrange mais bancos ou o próprio sistema bancário como um todo.

Os bancos devem ser o elo de ligação entre os aforradores e os investidores, nomeadamente para investimentos produtivos. Um dos factores para a existência de ciclos económicos é a quebra deste elo.

Hoje empresta-se com mais facilidade a grandes empresas que já estão no mercado e o crédito a novos projectos inovadores muitas vezes é preterido. Esses novos projectos, apesar de mais arriscados, poderão trazer consigo significativo valor acrescentado para a economia, criam novas necessidades aos consumidores, começam um novo ciclo do produto (muito investimento e pouco retorno), logo precisa de crédito, de poupança. Os bancos emprestam a empresas que têm produtos cash cows, que na maior parte das vezes nem necessitam desse dinheiro.

Os bancos podem criar e emprestar dinheiro sem nenhum limite prático real. As reservas compulsórias (legais, fraccionárias) do BCE são de 2%, logo os bancos podem no limite criar 50 vezes mais moeda crédito que a base monetária (notas de bancos acrescidas das reservas legais).

A maior parte das pessoas acreditam que o seu dinheiro depositado numa conta à ordem (conta-corrente) junto de um banco está sempre disponível, quando na realidade as pessoas estão a emprestar o dinheiro aos bancos, passa a fazer parte integrante do balanço dos bancos (on balance).

Quando surgem as crises os bancos não têm o dinheiro necessário para restituir os depósitos que haviam sido criados. Então era necessário criar um emprestador de última instância para socorrer o sistema bancário quando surgem crises financeiras. Os bancos tornam-se insolventes na questão do dinheiro-papel.

O Banco Central (BC) é uma espécie de negócio ou relação entre o poder político e uma parte do sistema financeira, nomeadamente o bancário.

Há mais de um Séc. uma parte dos BC permaneciam ainda privados, e foi assim que surgiram, principalmente como bancos que recolhiam poupanças, guardavam ouro e em troca os depositantes recebiam um certificado de depósito desse ouro. Esses certificados começaram a ser aceites como meio de pagamento e nasceram as primeiras notas de banco.

O Banco de Portugal passou a ser um banco controlado pelo Estado em 1925, depois do célebre caso “Alves dos Reis”.

Os BC eram privados, mas iniciaram com o governo de tal maneira que o Estado lhes dizia: “Eu vos concedo o monopólio da emissão de moeda”, um excelente negócio, mas em troca vocês (bancos) têm que me financiar (Estado).

Os Estados, para mostrar obra e garantir a sua permanência no poder, gastam bastante dinheiro, para ganharem eleições. Existem Estados no qual o regime que vigora era uma ditadura e no entanto estavam menos endividados que países em democracia (caso de Portugal, dos países da Ex- União Soviética entre outros). Um dos grandes feitos do Antigo Regime, se é que existe algum feito, não foi deixar os cofres cheios de ouro mas vazios de dívidas. O Ouro do Banco de Portugal equivale a cerca de 8% do PIB, enquanto a dívida pública em 1974 era de 15% do PIB.

Os impostos não são populares, logo outra forma de o Estado financiar os seus gastos, com uma anestesia oriunda da fraca percepção pelas pessoas dos custos que poderão advir para a sociedade no futuro, é através da criação de dinheiro.

Deveríamos escrutinar e distinguir a obra dos governos realizada com capitais próprios ou com o recurso ao crédito. Endividamento para grandes obras tem que existir, mas deve ser controlado e gerido pelas regras básicas da boa gestão e não regido pelo timing eleitoral.

Os Estados gastam mais do que arrecadam com impostos. Para colmatar a diferença emitem títulos de dívida pública e grande parte são comprados pelos bancos. O sistema financeiro, através dos bancos, compram grande parte dos títulos de dívida pública em mercado primário, nos apelidados leilões de dívida do Estado. De seguida o BC compra esses títulos aos bancos. Nos EUA, a FED compra-os directamente. Na Zona Euro, o BCE aceita estes títulos como colateral, garantia em troca de empréstimos aos bancos.

Os bancos recebem dinheiro novo, com o qual podem expandir o crédito e colocar pressão sobre os preços, com a probabilidade da inflação surgir mais tarde. As pessoas pagam, através de mais inflação, pelos gastos públicos crescentes por meio da inflação, pelo aumentos dos preços dos bens e serviços. É a monetização da dívida pública e o denominado “imposto inflacionário” está aqui espelhado.

É uma política mais popular, ilusória, com bastante anestesia que não é punida nas urnas de votos, nas eleições, bem pelo contrário é premiada pelo menos no curto prazo. As pessoas empobrecem alegremente. No longo prazo, durante várias décadas com esta política os Estados ficam insolventes e todos os partidos políticos são penalizados pelo cidadão. Mas, mais tarde pelas gerações futuras, que ainda não nasceram, por que a dívida pública vai crescendo até ao ponto de não retorno, no qual se torna quase impossível pagá-la e porque não existe crescimento e investimento que alimente através de impostos para diminuir a dívida. É o efeito Crowding-out, de afastar o sector privado que é o único que sustenta os gastos públicos, por que obviamente o Estado não se pode financiar a si próprio.

Efeito Crowding-out dual. Quer via mercados financeiros com mais um player (Estado) no mercado as taxas juro são mais elevadas e retiram viabilidade a muitos projectos privados enquanto os projectos Estatais não dependem grosso modo da taxa de juro, são quase independentes da taxa de juro para verificar a viabilidade do investimento porque o que está em causa é o bem comum com mais uma obra pública a ser inaugurada nas próximas eleições. Quer pela menor eficiência do Estado na gestão económica, porque o bem público está acima de qualquer outro interesse, e muito bem, mas a maior parte das vezes o que acontece é estar enviesado, em democracia, por uma agenda eleitoral.
"O que é de todos não é de ninguém". Se existirem pastos comunitários, os pastores vão utilizá-los em primeiro lugar e só irão pastorear nos seus pastos privados quando já não existir erva no pasto comunitário. É a lei de Gresham dos pastos, das propriedades públicas e das propriedades privadas. Os pastos privados são "entesourados", guardados para qualquer emergência, enquanto se utilizam os pastos comunitários...  

Quando os juros descem por manipulação dos BC, os agentes económicos começam os seus investimentos, novos investimentos que aparentam ser lucrativos. Seriam de facto lucros sustentáveis caso as taxas de juro diminuíssem devido a uma maior poupança real, em virtude do aumento de poupança por parte dos agentes económicos, da população.

No entanto, o juro é manipulado. No início existirá mais crescimento económico, menos desemprego, as acções sobem, há um boom imobiliário e as pessoas crêem que finalmente têm um padrão de vida mais elevado. Mas tudo não passa de uma farsa, de uma ilusão. Como a redução dos juros foi artificial, os projectos iniciados pelos empresários se revelam desastrosos e também perniciosos para os bancos que emprestaram o capital às empresas para projectarem esses investimentos e às famílias para adquirirem casa própria e consumirem. E quando os juros voltam a subir, assiste-se a uma forte recessão e os bancos se tornam insolventes. Vimos isto de 2000 a 2003 com descidas das taxas da FED e de 2003 a 2006 com subida das taxas.

Quem paga tudo isto? Os detentores do dinheiro.

Se o dinheiro criado do nada, sem subjacente de produção, o mero “fabrico” de notas de banco pelo BC passado aos bancos e este fosse apenas gasto em bens e serviços de consumo, isso distorceria as coisas, mas seria inócuo relativamente, pois afectaria apenas o Índice de Preços no Consumidor, o preço dos bens e serviços. No entanto o problema agudiza-se e é gravíssimo porque o dinheiro criado do nada é emprestado. Costuma-se ouvir “temos que facilitar o crédito”. Os bancos emprestaram o dinheiro como se a poupança da sociedade tivesse aumentado, quando isso não aconteceu.

Se os bancos emprestam, estão colocando à disposição do empreendedor capacidade de pagamento e sinalizando a economia de que deve fazer investimentos mais voltados para o longo prazo. E aqui surge a bolha imobiliária. Milhares de imóveis são construídos por todo o mundo.

Ao se reduzir a taxa de juro e mantê-la baixa durante muito tempo é atrair capital às actividades económicas com pior rentabilidade mas com lucros quase imediatos no curto prazo. Constroi-se uma casa, um prédio em menos de um ano e está pronta a ser vendida. Mas um investimento com base em I&D tem elevadas rentabilidades mas o retorno é no longo prazo, passados 10 anos.

Porque o retorno exigido, daí a ilusão e o desvirtuar e enviesamento dos investimentos, na construção civil é normalmente mais elevado porque os juros são baixos (artificialmente), mas na realidade são mais baixos que a poupança efectiva e real da economia.

O sector imobiliário é muito atractivo com taxas de juro baixas, quer pela parte do construtor que consegue financiar-se a taxas baixas, quer pelo consumidor que tem acesso facilitado ao crédito com taxas de juro baixas.

E deixam de lado sectores de I&D, inovação, que trariam o real progresso económico. Sectores que alargam a base da estruturas produtiva, dos estágios de produção, acrescentando-lhe mais um estágio logo no início de I&D.

O segredo da prosperidade parece sempre ter sido encontrado, existe um El Dourado em cada Boom económico.

Quando a maior parte dos investimentos é direccionada para o sector imobiliário, há escassez de investimentos noutros sectores da economia como das matérias-primas, fulcral para sustentar a construção civil. Esta escassez levou a um forte aumento dos preços do cobre, alumínio, cimento, petróleo. Os beneficiários da expansão monetária inflacionista, creditícia tentaram repassar seu sucesso para os consumidores o que levou ao encerramento de muitas empresas e desemprego.

Se os custos aumentam em toda a economia, os rendimentos dos consumidores não irá chegar para manter o consumo, a sua renda acabará, diminui o rendimento disponível.

Neste caso o consumidor começa a descriminar. A gasolina subiu 20% e os alimentos 30%. Viajo menos ou compro comida mais barata?

Ao escolher, o consumidor estará a tirar de uns para dar a outros.

Greenspan ainda tentou reparar o erro subindo as taxas de juro a partir de 2003, mas o erro estava cometido e essa subida só veio agravar o crédito mal parado. Bernanke tenta resolver o problema da mesma maneira que foi criado e em apenas 8 meses as taxas de juro descem de 5.5% para 2% em 2008. A situação se agravou ao acentuar a inflação, começada no mercado de matérias-primas, uma forte subida do trigo, do carvão, do petróleo…

Conjugação de desemprego, queda do rendimento disponível e poder de compra, regulamentações estatais e a continuação do ajustamento da estrutura produtiva continuaram a agravar o crédito malparado dos bancos, até que em Setembro de 2008 há a falência do Lehman Brothers.

Socializar os prejuízos e privatizar os lucros.

A maneira correcta de isto ser feito, sem gastar um único euro ou dólar do contribuinte e adicionalmente endossar as perdas a quem de direito, exactamente aos seus responsáveis. Primeiro, para os bancos insolventes, os seus accionistas perdem tudo. É uma questão de bom senso: a empresa faliu, os seus donos perdem tudo como em qualquer outro negócio.

Segundo, como há uma dívida excessiva, mais passivos que activos, seria necessário converter parte desses passivos em fundos próprios. Uma operação conhecida como capitalização da dívida, bastante comum nas empresas privadas não financeiras.

Um exemplo: os credores de dívida subordinada (dívida que tem a menor probabilidade de ser paga e está subordinada ao pagamento das outra dívidas todos, está acima só das acções na hierarquia de pagamento) seriam convertidos em accionistas. Não recebem o dinheiro porque o banco está falido, se receberem algo será através das acções e no longo prazo fruto de uma possível ou não reestruturação do banco. Se estes credores, detentores de dívida subordinada não conseguirem revitalizar o banco, então temos que dar mais um passo para cima para os credores detentores de dívida de menor risco, até chegarmos aos detentores de dívida sénior. Depois, caso o banco ainda não esteja saneado, os depósitos a prazo e só por último os depósitos à ordem. Obviamente quem tem o dinheiro numa conta corrente de um banco não está a realizar um investimento especulativo, nem sequer é o aforro tradicional, mas apenas está a guardar o seu dinheiro.

No BPN existiu muito papel comercial a ser pago, produtos estruturados e muitos outros credores que nada tinham a ver com depósitos à ordem.

Portanto, e de acordo com o bom senso, primeiro olhamos para os investimentos mais especulativos porque têm maior rentabilidade logo maior risco logo têm que responder pelo seu risco. E passo a passo começamos a convertê-los em accionistas…

O resultado é que, quando já tivermos convertido uma quantidade de credores do banco em accionistas, o banco estará recapitalizado. Se existirem perdas, como acções que caíram muito de preço, para um nível bem abaixo do que esperavam os credores temos que lhes responder. Você investiu no banco por sua conta e risco, não queira agora que seja o contribuinte a pagar num banco onde ele não tem qualquer responsabilidade.

Nem um único euro do contribuinte seria necessário…

Provavelmente, se a maioria dos bancos americanos convertessem a cerca de 5% a 10% de todos os seus passivos, os bancos teriam sido recapitalizados automaticamente. No entanto os países optaram por socorrer os bancos com dinheiro dos contribuintes, impostos. E tornar os Estados em accionistas dos bancos, muitos deles com os seus administradores a receberem bónus exorbitantes. Após se ter estabilizado o sistema financeiro, pensou-se que a única coisa que faltava para recuperar a economia que estava “moribunda” era conceder alguns estímulos para revitaliza-la.

O que aconteceu? Quem havia comprado dívida pública durante anos? O sistema bancário. Quando começa o processo de endividamento dos Estados, continua também o endividamento dos bancos. Quem nasceu primeiro: “O ovo ou a galinha”. Os balanços de todos os bancos foram contaminados com activos tóxicos, que agora em 2010 e 2011 não eram hipotecas imobiliárias, mas dívida pública. Por exemplo: Não era possível ter corrigido as coisas antes. Teríamos de abordar diferentes soluções. A abertura dos mercados, é importante quando a economia contrai, que seja muito flexível para que os agentes económicos possam rapidamente alterar as suas actividades.

Quando percebem que um sector está muito inflacionado como o imobiliário, construção civil e banca, possam rapidamente mudar de mercado. Para isso é necessário alterar a legislação laboral, abrir os mercados.

Outra área seriam as finanças públicas do Estado. Este tem que diminuir a despesa pública, baixar os impostos e reduzir a dívida pública. Os governos fizeram estas 3 coisas mas precisamente ao contrário. A terceira é relativa ao sistema bancário, tentando ajustar o sistema com a sua capacidade, reformar o sistema, para que a sua capacidade natural de criar ciclos económicos, booms e bolhas bolsistas e imobiliárias seja mitigada no futuro. Basileia III tem que continuar e os seus buffers de capital e caminharem para um Basileia IV no intuito de aperfeiçoar o sistema bancário, mais próximo de uma solução ao nível das reservas fraccionárias no que concerne aos depósitos à ordem.

 Paulo Monteiro Rosa, economista, 30 de Abril de 2013

O resgate à banca cipriota. Falta muito por explicar...

O caso cipriota. A estória está muito mal contada. A História corroborará isso..

Depósitos à ordem, conta-correntes, não são empréstimos aos bancos, apesar de incorretamente aparecerem no balanço dos bancos. Como o próprio nome refere é dinheiro que está sempre disponível, logo eu posso levantar passados alguns segundos de depositar e o banco não pode emprestar esse dinheiro a ninguém, o dinheiro deveria estar parado. No entanto o nosso sistema financeiro funciona na base de reservas fraccionárias (uma fracção do dinheiro é retida, denominada de reserva compulsória, legal e o resto fica disponível para o que o banco entender: emprestar, investir por conta própria,...) e esse dinheiro é emprestado e não estará, totalmente, disponível caso haja uma corrida aos bancos ("bank Run"). Na zona euros a base monetária (M0) (moeda em circulação, é de cerca de 850 mil milhões de euros, e as reservas legais, compulsórias, quando é feito determinado depósito, que os bancos mantêm junto do BCE é de cerca de 50 mil milhões de euros), ou seja a base monetária, notas de bancos, moeda Central ou moeda de 1ª ordem, como lhe queiram chamar, nomenclaturas pouco me interessam, representam 900 mil milhões de euros, a restante massa monetária ascende a 9 biliões de euros (contando o agregado monetário M2), que representa o PIB da zona euro e mantém equilibrada a equação da teoria quantitativa da moeda, com moeda=PIB, na qual a velocidade de circulação de moeda acaba por ser igual a 1. O multiplicador monetário é de cerca de 10. O M2 é 10 vezes superior às notas de banco existentes.
O M1 representa pois mais de 4biliões, ou seja os DO, as contas correntes representam mais de 3 biliões de euros. Se as pessoas quisessem levantar e transformar este dinheiro em notas de banco, moeda papel, só haveria 900 mil milhões de euros, ou seja menos de 20%. Seria uma catástrofe uma corrida aos bancos, não controlada, devido à existência de reservas fraccionárias nos Do (depósitos à ordem). A quase-moeda (DP, são quase 5 biliões euros. logo M2= M1(Depósitos à ordem + moeda em circulação)+ DP. Os DO e os DP são moeda crédito ou de 2ª ordem.

Nos bank run's não funciona a lei dos grandes números, como nos seguros e em muitas actividades económicas e científicas. Quando há pânico e uma pessoa vai a correr levantar o seu dinheiro para moeda de 1ª ordem, notas de banco, são 100% das pessoas que acorrem aos bancos. Não é como as probabilidades da ocorrência de acidentes de automóvel, ou de inundações (onde o prémio a pagar é muito elevado). A probabilidade das pessoas correrem para transformar o seu dinheiro em notas quando existe pânico é simplesmente de 100%, ponto final.

Os DO ou contas-contas correntes são totalmente diferentes dos DP (depósitos a prazo), que são quase moeda. Os DP são realmente empréstimos aos bancos, mas hoje em dia não funcionam como tal, e boa parte, porque o dinheiro tem que estar cativo. Temos muitos falsos DP's, onde o dinheiro pode ser desmobilizado com a perda total ou parcial dos juros antes dos vencimentos desse depósitos. Os DP's têm que estar permitir um casamento, quase perfeito, entre a poupança e os créditos concedidos. Um depósito a prazo a 3 anos deverá garantir um empréstimo a 3 anos para determinado investimento e jamais esse depósito pode ser levantados durante esses 3 anos. O segredo de manter um sistema financeiro saudável, nomeadamente ao nível da banca, é manter as maturidades "casadas" entre a compra de crédito pelos bancos (DP's) e a venda de crédito (empréstimos concedidos pelos bancos).

Então porque é que a estória do resgate à banca do Chipre está mal contada e muita tinta ainda vai correr. São todos as contas de DO e DP que são abrangidas? Ou são apenas os DP, porque estes é que são realmente empréstimos aos bancos? São todos os bancos?
O dinheiro faltar nas ATM (caixas multibanco) é normal porque as caixas não têm dinheiro vivo, notas de banco infinitas.
São apenas os depósitos dos russos, dos gregos e dos residentes com ligações menos transparentes?
Chipre é um paraíso fiscal e os seus depósitos representam cerca de 7 vezes o seu produto. E por causa disso aplica-se um imposto? É uma proporção desmesurada? então que dizes do Luxemburgo onde a dívida externa atinge os 4000% do PIB, ou seja 2 biliões de euros, constituídos por depósitos estrangeiros que aproveitam o IRC de 0% na banca luxemburguesa e os depósitos são 50 vezes superiores ao PIB!!! Logo isso não é razão para o Chipre.

Uma senhora, com o seu trabalho árduo nas limpezas, tem um aforro de 10.000 euros e que por acaso teve "penhorar" para conseguir um empréstimo de 15.000 euros para a sua filha poder tirar o seu curso. esta senhora fica sem 700 euros porquê? A estória está mal contada... Não é assim. Verão...

É premiado o crédito, o consumo, a política keynesiana no seu total êxtase em detrimento do aforro, da poupança real que dará resguardo e "munições" para o Investimento principal motor de qualquer economia e só depois vêm as exportações. E não é o consumo, como muitos economistas apregoam por esse Portugal e mundo fora...

O mecanismo do resgate funciona da seguinte maneira: Os detentores dos depósitos (não sei se DP ou DO ou os 2 !!??!!) recebem acções dos bancos onde têm o seu dinheiro depositado pelo montante igual ao do corte da sua poupança. 100.000 euros, fica com 9900 euros de acções do banco. mas o banco é uma sociedade aberta ou fechada. As suas acções estão disponíveis para transaccionar em bolsa logo a seguir ou não estão estão dispersas em bolsa e só através da negociação em balcão, onde o seu valor é muito subjectivo!

Faz todo o sentido. Se os bancos estão com problemas que sejam os seus accionistas a resolvê-o e por aí fora, mas só em último lugar os depositantes. Claro que os depositantes devem distinguir o trigo do jóio e colocar o seu dinheiro em bancos mais transparentes. Mas se no Chipre não existem bancos cristalinos, onde a senhora da limpeza vai colocar o seu dinheiro?

Este resgate ao Chipre é idêntico ao nosso BPN à escala de toda a banca. O BPN deveria ter falido, porque os lucros são para ser privatizados e logo não poderemos socializar os prejuízos. Muitos foram à procura de juros altíssimos no BPN e receberam esses juros à custa do contribuinte português.

Os problemas da banca resolvem-se facilmente. Primeiro os accionistas são chamados para resolver o problema do banco, por exemplo do BPN e respondem todos os seus bens. Não chegam? Vêm os detentores de dívida subordinada, até chegar aos detentores de dívida sénior e o problema de todos os bancos americanos, europeus, dos BPN e agora do Chipre estavam resolvidos. Os detentores de dívidas passariam a accionistas  e não seria necessária qualquer dinheiro dos contribuintes. Se não chegasse seriam chamados os depositantes para accionistas. Não sei se este processo foi assim elaborado e estamos a assistir a uma correcção que já deveria ter sido feita há muitos anos atrás. E não teria sido necessário nem um tostão dos contribuintes para sanear o BPN e a restante banca europeia...

No entanto o problema da banca, apesar de alguns aperfeiçoamentos, continua muito longe de se resolve. Os bancos Centrais continuam a manipular as taxas de juros e as reservas fraccionárias continuam a permitir uma alavancagem dos bancos insustentável no longo prazo, os desfazamentos temporais entre poupanças, depósitos e os empréstimos dos bancos, Investimentos. Os bancos a investirem em vez de emprestarem. Os bancos centrais a terem uma suoervisão descuidada. No acordo da banca plasmado no Basileia III existem já alguns progressos, como é o caso dos buffer's de capital e o seu cariz contracíclico. Quanto existe expansão económica, os bancos devem refrear os seus empréstimos para não "aquecerem" mais o ciclo, mas o que acontece é que é a fase onde os bancos mais emprestam dinheiro (de 2003 a 2007), com o buffer anticíclico iria impedir isso e guardar dinheiro para quando estivéssemos em recessão e os bancos não querem emprestar dinheiro, mas agora com um buffer guardado da expansão económico já poderão fazer isso. Os rácios de solvabilidade medidos pelos core tier1 por exemplo, mantinham-se inalterados durante os vários ciclos mas os bufer's seriam mais elevados (chegando até 2,5 pontos percentuais a mais no core tier1 nos períodos de recessão e diminuiriam para 0% na expansão). Mas o que se assistiu no princípio do ano com o abrandar da crise financeira na Europa e a nível mundial foi deixar cair em parte as ideias iniciais do Basileia III. O sistema financeiro não tem emenda...

Os mercados financeiros, quer no mercado monetário e especificamente no cambial, à cabeça o euro/dólar e no mercados de capitais, nomeadamente as acções a caírem e as obrigações dos periféricos também e uma corrida desenfreada às Bund's alemãs. tem que alguém vir a terreiro explicar esta estória. tal como eu estou a tentar fazê-lo. Mas claro que as minhas palavras leva-as os vento...

Ou os meandros deste resgate são corrigidos, que acho que é o que vai acontecer e nem sequer está no espírito dos alemães e por isso digo e repito que a estória está mal contada, ou vos garanto que a moeda que dá pelo nome euro acabou hoje...

Paulo Monteiro Rosa, economista, 18 de Março de 2013

Ensaio sobre a massa monetária (Parte II)

Dia 23 de Janeiro de 2013: O regresso de Portugal aos mercados.

O que significa o regresso de Portugal aos mercados? É um mero sucesso isolado? Ou representa mais do que isso, algo transversal a toda a Zona Euro? É o regresso da reintegração europeia. As eurobonds implícitas estão de novo a renascer...

Portugal conseguiu colocar 2,5 mil milhões de euros de dívida na linha de Obrigações do Tesouro que vence em outubro de 2017, pagando para isso uma taxa de 4,891% e com a procura a superar os 12 mil milhões de euros. A emissão de Portugal coloca pressão sobre as agências de rating, no intuito de uma reavaliação, em alta, da classificação de crédito da dívida pública portuguesa.

Uma taxa de 5% é ainda elevada. Não podemos esquecer que as taxas de curto prazo ou seja do mercado monetário registaram, nos últimos 2 anos, descidas significativas e estão quase a zero. Hoje, uma taxa de juro de 5% é diferente, é superior em termos relativos, de uma taxa de juro de 5% há 2 anos atrás. Os mercados financeiros e a economia não são estáticos e a volatilidade, as rápidas alterações têm sido uma característica presente… 
As taxas de longo prazo, representadas pelas Obrigações do Tesouro são, grosso modo, o somatório das taxas de juro de curto prazo acrescida das expectativas para a inflação, o que se traduz em cerca de 2,5%, os 2% da taxa esperada para a inflação da zona euro e 0,5% da Euribor a 6 meses. É normal utilizar-se a taxa de juro swap, neste caso do euro, para determinar a taxa de juro de longo prazo. A taxa de juro do swap a 5 anos é representada pela yield da obrigação do tesouro que é referência para a Zona monetária em causa, a Alemanha para a Zona euro, e cota neste momento a 1,02%.
No entanto existe mérito de Portugal e o ajustamento das contas públicas, vulgo austeridade, está a gerar confiança nos mercados.
Mas o maior mérito é da própria Alemanha. O mercado voltou a acreditar na integração europeia que tinha desaparecido a partir de 2008. A Alemanha está a fazer o seu papel de líder e o Banco Central Europeu, liderado por Mario Graghi, desde o passado mês de Agosto de 2012, quando referiu que jamais iria deixar cair um Estado da Zona Euro, desencadeando uma forte procura de obrigações do tesouro, nomeadamente dos países periféricos sob resgate financeiro. A Alemanha fez e fará tudo para manter a integração e a prova cabal é a permanência da Grécia no euro, depois de defaults, resgates sucessivos e perdões de dívida, e também esta emissão de Portugal que só foi possível porque as eurobonds implícitas estão de volta. A Yield das OT gregas a 10 anos cota nos 10%, há um ano atrás cotava nos 35%. Ver gráfico 1 e gráfico 2.

Qual é a grande vantagem deste sucesso? A banca portuguesa terá margem para baixar os spreads elevadíssimos, que se encontram acima dos 3% nos créditos à habitação para clientes prime e bastante mais altos no crédito às empresas. As taxas de juro são calculadas com base na soma do spread e da Euribor de um determinado prazo, logo é pertinente referir que o spread representa o maior peso na formação da taxa de juro dos créditos concedidos, tendo actualmente as taxas de juros do mercado monetário, as conhecidas Euribor’s, um peso residual. A redução dos spreads aliviará a tesouraria das empresas e será um forte estímulo ao consumo. É este o grande contributo para a economia portuguesa, que advém do sucesso desta emissão. Mas este processo é gradual e lento…

É o ressurgimento da integração, porque jamais alguém emprestaria dinheiro a um país cuja dívida pública, em crescendo e ainda sem ponto de inflexão à vista, será de 124% do PIB no final de 2013. Esse país é Portugal... Quem empresta dinheiro a um país que terá uma dívida pública de 124% no final de 2013 e sem qualquer salvaguarda de crescimento económico? Ninguém. A não ser que haja algo por detrás! A reintegração da Zona Euro, espelhada desde a Cimeira de 9 de Dezembro de 2011, com a Alemanha demonstrar não só implicitamente mas mesmo explicitamente o seu apoio, quase incondicional, aos países do sul da Europa. Veja-se o que aconteceu com a Grécia. Todos vaticinavam a sua provável saída em 2011. Mas a Grécia conseguiu aguentar 2011 e 2012… O ano de 2012 era apontado pelos analistas como o regresso dos helénicos ao dracma.

É um passo bastante importante para voltar a ganhar a confiança dos investidores, apesar do risco controlado na emissão devido à operação ser sindicada por 4 bancos (Banco Espírito Santo, Deutsche bank, Barclays e Morgan Stanley), ou seja haveria tomada firme por parte destes bancos, eles concederiam o empréstimo caso a emissão não tivesse sucesso. É importante porque o BCE tinha dito que só compraria dívida no mercado secundário aos países que provassem que conseguiam se financiar no mercado primário. Mas o futuro continua uma incógnita, porque a economia, muito provavelmente não irá gerar riqueza suficiente para pagar os montantes da dívida que continuam a aumentar. Até ao final de 2016 Portugal terá que pagar 62 mil milhões de euros, quase 40% do PIB, dos quais 45 mil milhões de euros de OT e cerca de 17 mil milhões de euros de Bilhetes do Tesouro, sem contar com os respectivos juros que têm que ser suportados.

Esta emissão pode abrir caminho para novas e mais ambiciosas emissões, como é o caso da “prova Rainha” uma emissão a 10 anos. Mas a ida e o acesso aos mercados tem que ser visto como algo estruturante, com o objectivo de financiar projectos assentes em produtos inovadores e com significativa componente de Investigação e Desenvolvimento e não para colmatar dívidas que se vão vencendo. Caso contrário, se não existir reforma do Estado, voltamos à estaca zero…

O pleno sucesso aparecerá ao longo do tempo e com o regresso à normalidade das emissões de dívida pública. É uma evidência a maior confiança dos investidores em Portugal. O processo de ajustamento das contas públicas está a ser feito, embora lento, com imponderáveis e inopinadas decisões que alteram o rumo traçado pelos decisores políticos. A esperança e a luz ao fundo do túnel estão de volta, apesar de ainda existir muito trabalho a fazer…

Paulo Monteiro Rosa, economista, 23 de Janeiro de 2013