A ineficácia dos empréstimos de longo prazo (LTRO) do BCE.

As operações de empréstimos de longo prazo (LTRO - Long Term Refinancing Operations) do BCE têm sido infrutíferas, quanto ao objectivo de ceder liquidez à economia. Implicitamente o BCE está a substituir-se, sem sucesso, ao Mercado Monetário Interbancário (MMI) que não exerce cabalmente a sua função. No que concerne à última operação de 28 de Fevereiro, o dinheiro foi revertido para o BCE no dia seguinte (num “reverse carry trade”, porque os bancos irão receber 0.25% pelo depósito que pagam a 1%) após o empréstimo histórico de 529 mil milhões de euros, a 3 anos, a 800 bancos. No dia 21 de Dezembro, 1º LTRO, foram emprestados 489 mil milhões de euros e acorreram 523 banco. Em Junho de 2009 houve um LTRO, mas com um prazo de 1 ano e um montante recorde nessa altura de 442 mil milhões de euros.

A atitude dos bancos pauta-se pela segurança e prudência, porque vão utilizar grande parte do dinheiro na compra de dívida pública e o “carry trade” será uma realidade. O banco transalpino Intesa Sanpaolo é um dos exemplos paradigmáticos, que usufruiu de 24 mil milhões de euros na LTRO, 5% do empréstimo de 28 de Fevereiro e adiantou que irá utilizar esses fundos para a compra de títulos de dívida pública italiana. O BCE, ao contrário dos seus propósitos, serve de mutualista às dívidas dos Estados Europeus em maior dificuldade. O dinheiro não chega às famílias, às empresas, em suma à economia real… O balanço do BCE triplicou desde 2008, mas serão precisos mais 2 ou 3 LTRO para o dinheiro chegar à economia real? Vide Balanço 1 e Balanço 2.

Por alguma razão, Axel Weber desistiu de presidir ao BCE no passado dia 9 de Fevereiro de 2011, por não concordar com a compra de dívida pública, pelo incremento do balanço do BCE. Para Axel Weber, o BCE estava e está a fazer a mesma coisa que a FED, mas apelidando o Quantitative Easing do BCE por LTRO…

Mas a compra de obrigações do tesouro tem um risco inerente, que hoje em dia é bastante significativo, digamos que não é linear o ganho dos bancos através do Carry Trade [crédito cedido a 1% e compra de títulos com rentabilidade de 6%], veja-se o caso grego. Ainda paira muita incerteza na Europa e as dívidas públicas vão levar muitos anos até reverterem a sua evolução desfavorável, nomeadamente com a despesa social a ter um peso cada vez maior quer no Orçamento dos Estados quer no PIB europeu. Os bilhetes do tesouro como têm alguma salvaguarda e são percepcionados pelos investidores como sempre pagos, podem ser um refúgio. No entanto, como as emissões são para prazos curtos e os montantes menos significativos, não será neste segmento de instrumento de dívida pública que os bancos vão, provavelmente, apostar mais agressivamente…

Um descontrolado aumento da massa monetária da Zona Euro é um problema que, talvez, não se coloque actualmente. O BCE falhou no passado dia 29 de Novembro de 2011 uma  esterilização, não conseguindo drenar 9 mil milhões de euros gastos na compra de obrigações do tesouro. O BCE vai fazendo a esterilização (manter a mesma massa monetária ou crescimento normal de 2%) através de operações de Open Market, com a retirada de liquidez do mercado. Mas os montantes a esterilizar neste momento são bastante significativos e não há uma esterilização possível para as operações de LTRO. Também não faz sentido, esterilizar todo o dinheiro emprestado, porque o BCE estaria a colocar em causa o próprio empréstimo e cedência de liquidez! Mas, extraordinariamente, a operação é esterilizada, torna-se inócua, através da atitude dos próprios bancos ao recolocarem o dinheiro junto do BCE que receberam emprestado no dia anterior. Não há qualquer alteração na massa monetária…

Será relevante verificar a evolução dos balanços dos dois maiores bancos centrais do mundo: O Banco Central Europeu e a Reserva Federal norte-americana, espelhados nos gráficos 1 e 2.

A significativa subida do balanço do BCE já ultrapassa o incremento do balanço da FED [com todas as injecções de capital e os dois Quantitative Easing]. De resto é uma característica de todos os bancos centrais dos países desenvolvidos. Neste momento os activos dos bancos centrais equivalem a cerca de 20% a 30% do seu PIB, quando há 4 anos atrás representavam cerca de 5% do PIB e a alavancagem dos bancos centrais era de 10 vezes. Hoje o BCE tem uma alavancagem de 36 vezes… Ver gráfico 3

Por último, de realçar a correlação positiva entre o EURUSD e o rácio do balanço Fed/Balanço BCE (Gráf. 4). Quando o balanço do BCE aumenta, o euro tende a depreciar-se contra o dólar. Fá-lo desde 2008 e o final do 2º e último Quantitative Easing norte-americano em Junho de 2011 espelha bem essa correlação. A descida é contrabalançada pelo défice comercial dos EUA que impede a apreciação do USD, enquanto a Zona Euro têm um défice comercial praticamente nulo. Os países setentrionais excedentários nas suas contas externas e os países periféricos com défices comerciais crónicos.

 Paulo Monteiro Rosa, economista, 15 de Março de 2012

Publicado na Associação de Analistas técnicos

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