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sexta-feira, 10 de novembro de 2017

Quando o dividendo é maior que os resultados… o investidor desconfia



Desde a apresentação dos resultados do 3º trimestre, e da habitual conferência de imprensa da Administração dos CTT, a 31 de outubro, a ação encetou uma queda, e perdeu 34 % em quatro sessões consecutivas. A cotação veio dos 5,05€ para os 3,35€ no dia 6 de novembro.

Esta zanga dos investidores, que quiseram sair logo do papel, deve-se a duas más notícias: os lucros nos primeiros nove meses desceram face ao ano passado e a redução do dividendo que a empresa vai pagar em 2018 (relativo a 2017) de 0,48€ para 0,38€.

Há uma terceira notícia “escondida” entre estas duas e é talvez a pior das três: é que a empresa quer distribuir pelos acionistas 57 milhões de euros em dividendos quando os lucros em 2017 não deverão estar muito longe dos 35 milhões de euros, na melhor das hipóteses.

OS CTT tiveram 19.5 milhões de lucros nos primeiros 9 meses. Com o profit warning a descer as estimativas para o resto do ano, os lucros em 2017 não serão muito favoráveis. Mas se os resultados do último trimestre deste ano conseguissem igualar os do ano passado (16,2 milhões de euros), os resultados de 2017 seriam de 35,7 milhões de euros.  Ter este lucro e pretender distribuir 57 milhões de euros em dividendos corresponde a um impensável payout (percentagem dos lucros entregue aos acionistas sob a forma de dividendo) de 160%. É o mesmo que descapitalizar a empresa, pois mais de 21 milhões não virão dos resultados, mas das reservas… Já o ano passado o payout foi de quase 120%!

Um payout aceitável seria na casa dos 50% ou 60%, para a empresa acumular reservas e ter uma parte para reinvestir num negócio em decadência, o correio tradicional, e na concorrência - as encomendas. Se isso não acontecer, os investidores de longo prazo, que esperam que a empresa acrescente valor ao longo dos anos, vão penalizar o título. Se, ao invés, reduzir o dividendo, os investidores de curto prazo que procuram bons dividendos vão penalizar a empresa.
O mais sensato em termos de uma salutar gestão, e segundo o quadro abaixo, o dividendo deveria ser de 0.10 €, que espelharia um payout de 50%, quase 75% abaixo da atual proposta de 0.38 € e que já é uma revisão em baixa. No limite de 0.20 € que corresponderia à distribuição de todos os lucros gerados no ano, um payout de 100%, e não teria que recorrer a reservas.


Em 2015 os CTT acabaram o ano com 72 milhões de euros de lucros e em 2016 de 62 milhões. Este ano poderão ficar na casa dos 30 milhões. Algo tem que ser feito rapidamente…

Das quatro áreas de negócios, o correio tradicional tem o maior peso nos rendimentos operacionais com cerca de 75% e continua na queda de fluxo. O expresso e encomendas têm um peso de 16% e cada vez mais concorrência. Os serviços financeiros, com 9%, perdem receita, e agora vamos ter também a loja do cidadão a comercializar certificados de aforro. Por último, o Banco CTT que não tem qualquer peso, com custos elevados, e fracas receitas (não há manutenção de conta, nem comissões de transferências, espera-se que o crédito à habitação, bastante competitivo, traga as receitas tão aguardadas para o Banco CTT quebrar o break-even). Quatro áreas de negócio em que não se vislumbra qualquer melhoria, e se os CTT não mudarem de rumo, os resultados vão continuar a ser penalizados… e mais tarde ou mais cedo poderão entrar em prejuízos…


Paulo Monteiro Rosa, Jornal "Vida Económica" 10 de novembro 2017






sexta-feira, 3 de novembro de 2017

UM GRÁFICO QUE METE MEDO

Na semana passada, o BCE anunciou uma redução em 30 mil milhões de euros, metade dos atuais 60 mil milhões de euros, no montante mensal de compras de dívida de Estados e de empresas). Esta tinha sido uma das medidas do plano "Quantitative Easing" (QE) que o BCE pôs em marcha para ajudar a injetar liquidez nas economias e a descer os juros dos países como Portugal, no auge da crise.

Em reação a este anúncio do BCE – redução dos estímulos "artificiais" –, mercado acionista subiu, e o euro, como é seu hábito quando o mercado sobe, depreciou-se face ao dólar dos EUA.
Nem uma reação nem outra seriam normais caso estivéssemos perante uma redução efetiva da ajuda do BCE. As cotações das obrigações soberanas também reagiram em alta, e, obviamente, assistimos a uma redução das "yields", como seria expectável com a manutenção das políticas monetárias. A verdade é que o BCE continua a sustentar os mercados acionistas e obrigacionistas.

O euro depreciou-se como reflexo de uma moeda que vai continuar alicerçada num balanço do Banco Central Europeu, quatro vezes superior aos valores de há nove anos!
A partir de janeiro de 2018, teremos essa redução no valor mensal de ajudas, porém o montante de estímulos permanece aparentemente idêntico.

Apenas foi diluído, e diferido no tempo. Em boa verdade, não parece existir uma redução em termos de montantes do programa, logo não estamos na presença de um "tapering".
Segundo o discurso de Mario Draghi, presidente do BCE, apesar da melhoria económica na Zona Euro, nomeadamente na Alemanha, a inflação ainda se encontra aquém dos 2%, objetivo para que está mandatado o BCE. As subidas das taxas de juro de referência do Banco Central da Zona Euro permanecem adiadas para daqui a alguns anos. Atualmente Draghi está apenas focado na melhoria da estratégia do "Quantitative Easing".

O Banco de Inglaterra começa gradualmente a estabilizar a sua taxa de juro de referência pela primeira vez nos últimos 10 anos, encetando uma política monetária contracionista.
A reunião da Reserva Federal a 12 e 13 de dezembro deverá confirmar a subida de taxa em 0.25 pontos percentuais para o intervalo [1.25%-1.5%]. Os futuros da "current target Rate 13 December" que cotam no CME, bolsa de derivados de Chicago, indiciam uma probabilidade de 97% para esse cenário ser uma realidade. Ainda no que respeita à autoridade monetária, aguarda-se o nome da pessoa que irá substituir Yellen no cargo de presidente da FED.

Em suma, existe uma manutenção das políticas monetárias expansionistas na Zona Euro e no Japão, e políticas monetárias contracionistas no Reino Unido e mais enérgicas nos EUA. Duas forças contrárias. Conseguirão as políticas da Zona Euro segurar os mercados, quando do lado de lá do Atlântico temos uma força antagónica que começa a pressionar as bolsas? Os otimistas no mercado, a maioria, têm ainda esperança que a política orçamental expansionista da Administração de Donald Trump, se se vier a confirmar, mantenha a chama dos mercados, levando-os a registar máximos históricos, nomeadamente nos EUA e na Alemanha. Ao passo que, na Europa, assistimos a uma gradual e lenta "japonização", espelhada na inversão da pirâmide demográfica, e que arrasta uma deflação pelo excesso de capacidade de produção instalada, e o sistemático adiamento e manutenção das medidas, não existindo reformas por parte dos governos, que se mantêm escudados pelas políticas monetárias expansionistas "não convencionais" do BCE…

Os balanços quadruplicaram em nove anos, desde 2008. Algo inimaginável e nunca visto.

No entanto, se observarmos em termos relativos, como percentagem do PIB, o Balanço do BCE está bastante mais exposto que o da FED, e representa 42% do PIB da Zona Euro, contra apenas 24% relativamente aos EUA.



sexta-feira, 27 de outubro de 2017

ANÁLISE À SONAE INDÚSTRIA


Apenas 10% da produção da Sonae Indústria se destina ao mercado doméstico. A Alemanha é o maior destino das exportações com cerca de 25%, seguindo-se a Espanha com 11%. O Canadá, a França, a África do Sul, os Estados Unidos, a Polónia e o Reino Unidos são outros destinos preferidos dos conglomerados da empresa.

A Sonae Indústria estreou-se em bolsa a 27 de dezembro de 2005, fruto da cisão da Sonae SGPS. Sete dias após a suspensão da antiga cotada com o mesmo nome, foram admitidas à cotação 13.489.908 novas ações, das quais 13.479.908 ações resultaram da atribuição de títulos aos acionistas da sociedade extinta e 10.000 ações já existentes antes desta operação. O preço de licitação de estreia foi o mesmo que a antiga Sonae Indústria no momento em que foi suspensa, 6,47 euros.

Atualmente, o capital social da empresa é constituído por 45,4 milhões de ações e o seu valor em bolsa é de cerca de 150 milhões de euros. Em 2011, com a chegada do ajustamento à economia portuguesa imposto pela Troika e devido à crise das dívidas soberanas e do euro, a cotação da Sonae Indústria perdeu cerca de 70%. A capitalização bolsista passou de 267 milhões de euros em 2010 para 89 milhões no final de 2011. A capitalização bolsista da Sonae Indústria era de 931 milhões de euros em 2007…

Entre 2012 e 2014 os prejuízos rondaram os 100 milhões de euros, anualmente. Além de ser a matriz e berço do próprio grupo Sonae, criada em 1959, no seio do setor dos derivados de madeira, a Sonae Indústria sempre foi a "menina dos olhos" da administração. A Sonae Indústria terminou 2016 com lucros de 11 milhões de euros depois de oito anos consecutivos de prejuízos. No primeiro semestre deste ano, a Sonae Indústria apresentou lucros de 14,1 milhões de euros, contra prejuízos de 27,4 milhões de euros no período homólogo do ano anterior. Este resultado teve a contribuição positiva da Sonae Arauco, que foi criada em maio de 2016, em parceria com os chilenos da Arauco, e que é detida em partes iguais pelos dois grupos. Os resultados dos primeiros nove meses do ano vão ser conhecidos a 16 de novembro, e espera-se que venham confirmar o crescente bom desempenho da empresa.

O fraco desempenho da empresa alemã Glunz AG, onde a Sonae Indústria tem uma participação de 85% adquirida em 1998, penalizou a empresa. Provavelmente, só por pertencer a um grupo forte conseguiu escapar a um processo de reestruturação de dívida e mesmo falência.

A 31 de julho a Sonae Indústria fez um "reverse stock split" e neste momento parece ser um bom título não só para o "trade", como para manter em carteira. O "reverse stock split" teve como principal objetivo, segundo comunicado da empresa, o alinhamento das cotações das ações com o valor das demais ações admitidas à negociação na Euronext Lisboa. Este tipo de operação não interfere diretamente com o valor da empresa, já que a única coisa que acontece é o valor total da cotada passar a estar diluído por menos ações.

As revisões trimestrais do índice PSI20, feitas pela Euronext, servem para incluir empresas, com peso considerável, que entraram recentemente no mercado ou para substituir empresas que deixaram de estar cotadas. Não é de excluir que a Sonae Indústria venha a integrar o PSI20 na próxima revisão anual em março de 2018, sendo um fator a seu favor para impulsionar as suas otações. Outro fator que pode ajudar a empresa é o ciclo do setor da construção, nomeadamente em Portugal, que aumenta a procura de aglomerados, designadamente os MDF.

 

Paulo Rosa, Semanário "Vida Económica", 27 de outubro 2017





sexta-feira, 20 de outubro de 2017

UM MERCADO QUE NÃO QUER CAIR

Até ao final do ano, e com a informação disponível, não encontramos motivos para o mercado cair. Estatisticamente, os meses de novembro e dezembro costumam bafejar os mercados acionistas, que se apresentam com uma tendência de subida e, no caso dos índices norte-americanos e alemão, continuando a registar máximos históricos. Não excluímos, é certo, a possibilidade de pequenas correções pontuais, nem podemos garantir que não cai. Há sempre imprevistos e imponderáveis. Dizer que o mercado vai subir ou descer é como tentar adivinhar a fila mais rápida do supermercado. Basta um pequeno contratempo, para mudar as probabilidades.

Apesar de podermos achar que o mercado está caro, não devemos contrariar a tendência de alta. As evidências mostram que nenhuma notícia negativa penalizou o mercado, desde o referendo independentista na Catalunha, às ameaças nucleares, passando pelas descidas de rating das dívidas soberanas da China e do Reino Unido.

As dívidas, quer públicas, quer privadas, continuam a aumentar e penalizarão empresas e Estados com o seu próprio peso. As dívidas públicas nunca foram tão elevadas, mas continuam para já protegidas pelas baixas taxas de juro dos bancos centrais. O serviço das dívidas (os juros que se pagam por essas dívidas) não tem subido e em muitos casos tem descido, permitindo aos governos continuarem com políticas orçamentais expansionistas. O Banco Central Europeu (BCE), tal como outros bancos centrais, tem encetado políticas monetárias expansionistas, mas alertou os governos para a necessidade de equilibrar as contas públicas e fazer as reformas necessárias.

Mais tarde ou mais cedo, terá que haver um ajustamento nos balanços dos bancos centrais, obrigando à mudança de políticas. A própria subida da taxa de juro da FED (Fed Fund Rate) poderá espoletar uma quedas das ações e obrigações (estas últimas já apresentam correções há mais de um ano).

A Pharol tem recuperado bastante terreno nos últimos meses, com uma valorização a rondar os 100%, a beneficiar do processo de reestruturação da dívida da empresa. Se a reestruturação for positiva para os acionistas, poderá ser negativa para muitos credores. De forma semelhante vamos assistindo, a nível mundial, a uma correlação de forças entre credores e devedores. Muitas economias crescem alicerçadas em crédito…

Vender para recomprar mais barato não tem sido uma boa estratégia nos títulos que começam a encetar uma subida. Exemplos disso foram a Navigator e a Altri, que subiram respetivamente cerca de 20% e 40% no último mês, a beneficiarem das recomendações de compra, nomeadamente da JB Capital, da subida acentuada do preço da pasta de papel. Para dar um exemplo, a Europe Pulp BHKP subiu dos 650 dólares em fevereiro para 911 dólares/tonelada no passado dia 10 de outubro - um aumento de 40% que, apesar da queda de 10% do dólar face ao euro, é ainda uma subida bastante significativa.

Estatisticamente, o mês de setembro é o mais desfavorável para a bolsa. No entanto, este ano foi um mês bastante positivo. O Dax30 de Frankfurt valorizou cerca de 6.5% em setembro, recuperando o que havia perdido entre 16 de junho e 31 de agosto. Registou um máximo histórico acima dos 13.000 na passada quinta-feira, dia 12. Os principais índices norte-americanos, S&P500, Dow Jones 30 e Nasdaq100, continuam a registar máximos históricos consecutivos. Correções nos mercados, mais ou menos agressivas… talvez só para o ano!

Paulo Rosa, Jornal Semanário "Vida Económica", 20 de outubro 2017



sexta-feira, 13 de outubro de 2017

OS MERCADOS CAROS COLPASAM SEMPRE SOBRE O PRÓPRIO PESO

Apesar dos problemas entre a Coreia do Norte e a comunidade internacional, apesar da descida do rating de crédito para a dívida pública da China e do Reino Unido, apesar de estarmos num impasse quanto à independência da Catalunha, o mercado acionista continua alheado a isso tudo. Noutras alturas, estaria a perder quase 5%.

Ainda esta semana, o recém premiado com o Nobel da Economia, Richard Thaler, se confessava nervoso com os sucessivos máximos históricos em Wall Street, que considerou não estarem acompanhados por informação económica que os sustente. "É um mistério para mim. Isso, e a inacreditável baixa volatilidade, numa altura de tão grande incerteza global, parece-me misterioso," afirmou Richard Thaler em entrevista à Reuters. O professor da Universidade de Chicago não é o único a desconfiar destas subidas, mas é dos poucos que não se deixa levar pelo entusiasmo.

Atualmente, estamos com extrema dificuldade em encontrar empresas sólidas com avaliações sóbrias. Lemos a imprensa, notas de research, blogues, pesquisas, escutamos os investidores profissionais mais respeitados do mercado, conversamos com a nossa rede profissionais, participamos em conferências e acabamos com frustração, a olhar para uma gigantesca panóplia de empresas que não nos transmitem uma margem de segurança. Para termos algum conforto na compra, a média do preço dos títulos deveria estar cerca de 40% abaixo. O mercado acionista, num contexto histórico, está bastante sobrevalorizado.

Em 1929, tal como em 2000, os otimistas (“bulls”) argumentavam que as ações podiam estar sobrevalorizadas, mas ainda se vivia num mercado altista.
Muitos investidores, eufóricos, afiançavam que os ciclos económicos tinham acabado, que estávamos na era da economia digital, com a economia a crescer há oito anos seguidos desde a recessão de 1992 e já não haveria lugar a recessões. O tempo encarregou-se de lhes lançar um balde de água fria.
Segundo Friedrich Hayek, prémio nobel da economia em 1974, os ciclos económicos serão tanto mais acentuados quanto mais enérgicas forem as políticas monetárias dos bancos centrais que, por arrasto, impulsionarão o crédito bancário. A inflação dos preços (o Índice de Preços no Consumidor – IPC) é um fenómeno exclusivamente monetário e a quantidade de dinheiro influencia a variação de produção e a evolução do IPC. Quando se diminui a taxa de juro em demasia por demasiado tempo, criam-se bolhas especulativas.

Em 2000 o que provocou a queda das ações foi a avaliação realista das empresas com base na geração de resultados realistas e deixando de lado os múltiplos com outras ações do mesmo setor que vinham sendo utilizados. À medida que o mercado começou a cair, as empresas não conseguiam financiar as suas perdas com novas emissões de ações. Voltam a cair e a provocar a recessão económica…

Podemos argumentar que as ações, mesmo com avaliações significativamente elevadas, não estão caras porque estamos num contexto de juros incrivelmente, e artificialmente, baixos. Mas os juros podem permanecer nestes níveis durante décadas como no Japão, e esse fenómeno não protegeu as avaliações realistas das empresas e o PER (“Price Earnings Ratio”, relação entre a cotação e o lucro por ação) das empresas japonesas baixaram à terra. Também em qualquer país, e os EUA não são exceção, as leis da gravidade económica funcionam de maneira eficaz.

Então porquê investir num mercado de ações que está caro? Investir, é isso mesmo - comprar na esperança de que no futuro venham a estar ainda mais caras, mais não é do especulação e não investimento. Mas seguir a tendência, quando o mercado está a subir, exige toda a precaução.
Os mercados caros colapsam sobre o seu próprio peso, e o “trigger” será sempre um fator exógeno. Atualmente, o que causará uma correção no mercado? Qual será o gatilho?

Paulo Rosa, in jornal "Vida Económica" 13 de outubro 2017


sexta-feira, 22 de setembro de 2017

SOBE O RATING, BAIXA O JURO



A Standard & Poor's (S&P), uma das três principais casas de classificação de crédito (credit rating), após 5 anos e 9 meses, desde 13 de janeiro de 2012, retirou a classificação da dívida portuguesa de "BB +", no estágio denominado "Junk bond" (obrigações especulativas) para o nível "BBB -", passando para a categoria de "Investment grade" (investimento de qualidade), com uma perspetiva estável. 

As ações e obrigações portuguesas reagiram logo em alta: a banca liderada pelo BCP chegou a subir cerca de 8% e as "yields" das obrigações do tesouro portuguesas desceram à volta de 10% de 2.75% para 2.5%. A dívida portuguesa ficou atrativa e menos dependente das compras e da liquidez que tem sido cedida nos últimos anos pelo Banco Central Europeu (BCE), que tem mantido as taxas artificialmente baixas. 

Os efeitos deste tipo de notícias são imediatos, quer na queda, quer na subida de rating: há fundos, nacionais e estrangeiros, que só investem em dívida – seja de países ou de – cujo rating esteja na categoria investimento ("investment grade", onde se encontram as melhores notações). Esses grandes investidores podem agora regressar e dar um impulso ao mercado acionista e também à vertente obrigacionista, levando as taxas de juro das obrigações a descer e o preço a valorizar. Outro efeito da subida de rating é a melhoria das condições de financiamento do Estado em novas emissões. O serviço de dívida (pagamento de juros por parte da República Portuguesa) das próximas emissões de Portugal, nomeadamente para "rolar dívida" (novas emissões de obrigações para reembolsar obrigações mais antigas, que chegam à maturidade e têm que ser saldadas) vai certamente beneficiar com isso. 

Também fundos mais avessos ao risco que alocam apenas uma pequena parte do dinheiro que lhes é confiado em obrigações especulativas, as aludidas "Junk Bonds" podem agora investir mais dinheiro na dívida portuguesa. 

O mercado já espera, pela decisão da Fitch, em dezembro, que pode servir como prova de que as casas financeiras começam a olhar para a nossa dívida com olhos mais otimistas. A Fitch terá uma reação mais tardia porque também manteve a sua notação em "investment grade" até mais tarde, 28 de junho de 2012. A Moody's foi a 1ª casa de rating a colocar a dívida pública portuguesa como "Junk Bond" para Ba2 equivalente a BB na métrica das outras agências de classificação de crédito. 

Porém não nos podemos esquecer que a dívida pública ainda permanece em níveis muito críticos, à volta dos 130% do PIB nominal, e que o governo ainda tem muito trabalho pela frente. O défice público deve continuar controlado e a dívida pública tem que começar a descer nos próximos tempos, sob pena de voltarmos a descer para patamares de investimento especulativo. A economia portuguesa precisa de crescer acima dos 2%. O melhor comportamento da economia europeia dos últimos 10 anos também contribui em parte para esta melhoria. 
Existem, porém, fatores exógenos que, obviamente, não dependem de nós, mas podem condicionar a recuperação da economia portuguesa: o desempenho das bolsas norte-americanas e da sua economia. As praças acionistas dos EUA sobem há mais de 8 anos sem qualquer correção, e começa a não existir suporte da economia real para essas subidas, ou seja, mais cedo ou mais tarde irão corrigir, e quanto mais tarde maior será a queda. Quando isso acontecer, a nossa economia, como é muito aberta, poderá sofrer e voltar a ver descer o rating da nossa dívida…

Paulo Monteiro Rosa, semanário "Vida Económica" 22 de setembro de 2017



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Naturalidade Angolana
Licenciado em Economia pela Faculdade de Economia da Universidade do Porto.