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terça-feira, 18 de julho de 2017

Como a fusão da Amazon com a Whole Foods lembra a bolha das dotcom



A 16 de junho, a Amazon anunciou a compra da cadeia de supermercados de produtos de agricultura biológica, Whole Foods, por 13,4 mil milhões de dólares. Esta aquisição permite à empresa pioneira nas compras online ter lojas físicas em centenas de cidades dos EUA, numa estratégia que pode ser extensível à Europa, Japão e resto do mundo.
A oferta pública de aquisição (OPA) espelha a grandeza do negócio dos supermercados - cerca de 800 mil milhões de dólares em gastos anuais nos EUA - e a pretensão da Amazon de se tornar, através do hábito das compras online, no maior distribuidor e retalhista de alimentos e bebidas.
Durante quase uma década a Amazon não conseguiu, por conta própria, penetrar neste mercado. A compra da Whole Foods representa uma vantagem na longa batalha com a maior retalhista de supermercados do mundo, a Walmart, que se tem esforçado no crescimento das compras através da internet.
A Walmart anunciou há semanas um acordo de 310 milhões de dólares para adquirir a Bonobos, empresa de venda online de vestuário, e no ano passado pagou 3,3 mil milhões dólares pela Jet.com e colocou o CEO da Jet, Marc Lore, como responsável pelo negócio global de comércio eletrónico da Walmart.
O mercado percecionou essa mudança de paradigma com o anúncio da aquisição da Whole Foods pela Amazon há quase um mês, através da queda das ações de todas as empresas retalhistas detentoras de supermercados, entre 5% e 15%, quer nos EUA, quer na Europa. Houve perdas avultadas nas ações da holandesa Ahold e na portuguesa Jerónimo Martins.  
 
Atualmente o online está a esmagar as lojas físicas. A Amazon, que ganhou o estatuto de potência no mundo empresarial, está a preparar-se para passar a incluir no seu portfolio de atividades as compras em supermercados e farmácias com a aquisição da Whole Foods, a cadeia de alimentos saudáveis.
Já passaram quase duas décadas desde a bolha das “dotcom”, do final dos anos 1990. No setor dos media, o surgimento de novos meios de comunicação em massa (baseados na Internet) veio desvalorizar a comunicação social “antiga” como revistas, jornais e TV, que publicava notícias de “ontem”. Isso refletiu-se nas avaliações relativas das ações, o que deu à AOL, empresa de Internet, a capacidade de comprar a gigante de comunicações a Time Warner por uma quantia muito significativa.
Mas a fusão da AOL/Time Warner foi um dos maiores fracassos de todos os tempos. Pode acontecer novamente, e ironicamente pelas mesmas razões, com a Amazon e a Whole Foods.
A AOL era líder na internet e tinha uma posição dominante. A avaliação do mercado tornou a jovem empresa AOL mais valiosa em termos de capitalização bolsista do que muitas “blue chips”. A Time Warner tentou, e falhou, estabelecer uma presença online.
Segundo a fusão, a Time Warner ganharia dezenas de milhões de novos assinantes. AOL beneficiaria do acesso à rede de cabo da Time Warner e aos conteúdos.
Porém, a irreverência e criatividade da AOL esbarraram com o lado mais corporativo da Time Warner. As sinergias prometidas não se materializaram. O colapso da bolha das “dotcoms” e a recessão económica penalizaram a publicidade. A AOL perdeu assinantes. O seu valor em bolsa caiu de 226 mil milhões para 20 mil milhões de dólares em pouco tempo.
As baixas taxas de juro e a falta de alternativas levaram as “dotcoms” em 2000 e as “Big Tech”, atualmente, a percecionarem o risco de forma diferente da recomendada pelos livros. Pagar 13 mil milhões de dólares para apostar numa ideia nova e não testada pode ser arrojado demais, como se verá quando chegar a correção do mercado… 
Ações em máximos históricos combinadas com baixa volatilidade, rendimentos negativos das obrigações do tesouro, aumento do rácio dívida/PIB e baixa inflação não são bons augúrios para o futuro da fusão entre a Amazon e a Whole Foods.

Paulo Monteiro Rosa, In "Vida Económica", 4 de julho 2017


sexta-feira, 16 de junho de 2017

As maiores capitalizações do mundo



As tecnológicas norte-americanas lideram nas bolsas

O Nasdaq 100, principal índice tecnológico mundial e sediado nos EUA, tem registado correções nas últimas sessões. Perdeu quase 4% no início da semana. No entanto, apresenta um ganho à volta de 30% nos últimos 12 meses, e de 227% desde 2010.

É o setor com melhor desempenho nas bolsas norte-americanas, e as empresas deste setor são atualmente as que têm maior capitalização bolsista a nível global. A Apple é a empresa do mundo com maior capitalização bolsista, com uns impressionantes 760 mil milhões de dólares, quase 4 vezes a riqueza produzida em Portugal quando mensurada pelo PIB, seguida pela Alphabet, empresa do motor de busca Google, com 665 mil milhões de dólares. Em terceiro vem a Microsoft com 510 mil milhões de dólares e em quarto lugar segue-se a Amazon, com 425 mil milhões de dólares, a fechar o "TOP 5" e em quinto lugar aparece o líder das redes sociais, o Facebook, com 430 mil milhões de dólares. Ou seja, no "TOP 5" temos apenas empresas tecnológicas. Há 4 ou 5 anos atrás, eram as empresas petrolíferas que lideravam e com capitalizações bastante inferiores, à volta de 300 mil milhões de dólares.

Porém, se atentarmos às receitas geradas, algumas destas empresas deixam de figurar entre as maiores e são substituídas pela retalhista norte-americana Walmart, pela elétrica chinesa State Grid, pelas petrolíferas chinesas Sinopec e China National Petroleum, e o britânico-holandês Royal Dutch Shell. No que concerne aos lucros, a Apple continua no pódio, com mais de 50 mil milhões de dólares de resultados positivos.

É interessante verificar que em 2016 e 2017 aparecem no "TOP 10" da capitalização bolsistas apenas empresas norte-americanas. Nos anos anteriores já aparecem por vezes a PetroChina, a China Mobile, a chinesa ICBC, as empresas suíças Nestlé, Hoffmann-La Roche e Novartis, e o britânico-holandês Royal Dutch Shell.

As empresas tecnológicas têm beneficiado bastante das alavancagens no mercado e dos balanços dos Bancos Centrais, nomeadamente da Reserva Federal, que permanecem bastante indecisos, e a maior parte desse capital acaba por ser canalizado para os mercados, por falta de alternativas na economia real, nos setores produtivos, diretamente em Investigação & Desenvolvimento (I&D), não invalidando o forte esforço que grande pane das empresas tecnológicas têm efetuado em novos investimentos em investigação, porém talvez não justifiquem as valorizações registadas em bolsa.

A alavancagem existe de igual modo na atividade das empresas que geram cada vez mais lucros operacionais com base em endividamento. Nas empresas que constituem o S&P1500, verifica-se, desde 2013, um aumento das dívidas para gerar o mesmo EBITDA ("Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization", Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização) e no Russell 2000 desde 2009. 


Paulo Monteiro Rosa, Jornal "Vida Económica", 16 de junho de 2017





sexta-feira, 2 de junho de 2017

"A SUBIR, TAMBÉM É PRECISO TRAVAR?!". NINGUÉM PÁRA ESTE MERCADO!

Ninguém para estes mercados! Os índices bolsistas norte-americanos não param de registar novos máximos. Mesmo com eventos desfavoráveis, desde a revisão em baixa do rating de crédito da China, pela significativa alavancagem desta economia, até aos atentados terroristas de Manchester, o "mood" permanece intacto a "surfar a onda positiva". Parece que, para já, nada o parará. Noutras ocasiões, noutras fases do mercado, com um sentimento mais reservado, mais receio e menos apetite pelo risco, notícias semelhantes e com o mesmo impacto levaram a vendas massivas ("sell-off"), com quedas muitas vezes superiores a 4 ou 5% num só dia.

O canto do cisne não andará longe. Quanto mais tempo demorar a aparecer a correção das bolsas dos EUA maior será a crise financeira, maior será o ajustamento. Se não for antes, a correção pode acontecer quando a Reserva Federal norteamericana (FED) começar a hesitar ou mesmo a travar a subida das taxas de juro. Esse cenário é muito provável quando surgirem os primeiros sinais de abrandamento da economia norte-americana. Os futuros transacionados na bolsa de Chicago (CME Group) indiciam uma subida de 25 pontos base para 1.25%, com uma probabilidade de 83%, na próxima reunião da FOMC (Reunião do Comité da Reserva Federal para decisão da política monetária), depois de três subidas de ¼ ponto iniciadas em dezembro de 2015, quando a taxa se fixava nos 0.25%.

Apesar da taxa de desemprego nos EUA se encontrar muito perto do pleno emprego, nos 4.5%, uma boa parte do emprego criado é a tempo parcial e com salários baixos. Poderemos estar numa fase económica cada vez mais intensiva em trabalho e menos em capital, com menor investimento em Investigação e Desenvolvimento (I&D) que, mais cedo ou mais tarde, se irá repercutir negativamente no crescimento económico norte-americano. Há bolhas criadas em quase todos os sectores da economia, algumas já com alguns anos, não só nos EUA, mas também na China, países europeus e Japão. Bolhas imobiliárias, bolhas de crédito, provavelmente bolhas acionistas e obrigacionistas em alguns mercados ocidentais, bolhas nas empresas tecnológicas, as denominadas "dotcom", bolhas nos cartões de crédito, nas dívidas soberanas da maior parte dos países da Zona Euro, na China e no Japão, acima dos 100% do PIB nominal.

Com tantos fatores de desequilíbrio porque é que os mercados continuam em alta? As taxas de juro historicamente baixas, algumas a zero, como as do Banco Central Europeu, ou negativas, como as de alguns bancos centrais nórdicos e do Banco Nacional da Suíça (-0.75%), não deixam alternativas aos investidores que não seja continuar a apostar na compra de ações e obrigações ou produtos cada vez mais arriscados. As baixas taxas de juro estimulam o apetite pelo risco e acabam por distorcer a própria relação entre retorno e risco, porque o risco é cada vez maior e os retornos tendem, mais tarde ou mais cedo, a ser negativos. A correção terá, provavelmente, um impacto bastante negativo, com fortes ajustamentos nos mercados…

Com o mercado em alta, há mais rendimento disponível, mais compras e investimento, o que se reflete em melhores resultados empresariais e consequente subida das cotações. Mas é uma espiral falaciosa, alimentada pelas políticas expansionistas dos bancos centrais. A qualquer momento este ciclo pode inverter-se com a queda das cotações, menos rendimento, diminuição do consumo e do investimento, degradação dos resultados das empresas, queda das ações e obrigações…

Paulo Rosa, Jornal Semanário "Vida Económica", 2 de Junho 2017




sexta-feira, 12 de maio de 2017

A APOLOGIA DO EURO

A crise das dívidas soberanas na União Europeia veio revelar desconfiança em relação à moeda única e colocou em causa a própria integração. Alguns políticos e economistas logo apelaram ao regresso da soberania (nacional) monetária como forma de resolver os problemas.

O euro está na origem dos problemas da UE? Parece que não. O euro permitiu que os países com maiores problemas fizessem algumas reformas como a Espanha e a Irlanda, que já crescem sustentadamente. Em Portugal, a dívida pública de 130% do PIB (nominal) e um crescimento baseado na competitividade via preço não permitem um crescimento sólido.

A moeda única trouxe vantagens pertinentes como a diminuição dos custos de transação e a eliminação do risco cambial, mas são quase irrelevantes quanto à principal vantagem do euro: ter limitado o nacionalismo monetário.

O euro foi desenhado à semelhança do marco alemão que era a segunda moeda mais importante a nível mundial e representava 17% das reservas dos Bancos Centrais. Atualmente o euro tem um peso de 30% e o dólar de 60%.

Restringir o nacionalismo monetário, impossibilitando os países de desenvolver as suas políticas cambiais e monetárias, retirando-lhes a “máquina de fazer dinheiro”, obriga-os a ajustamentos através de reformas, em vez do recurso aos paliativos da desvalorização cambial, permitida em câmbios flexíveis, que apenas retardam o reaparecimento dos problemas. Com taxas de câmbio fixas, uma queda no valor externo da moeda ou uma fuga de divisas do país são um sinal para os governos atuarem.
Porém, os governos, uns mais outros menos, e como o BCE tem referido, não têm desempenhado cabalmente o seu papel no intuito de contribuírem para um crescimento económico sustentado. Um federalismo europeu com a centralização do governo retiraria também a soberania orçamental aos governos de cada Estado-Membro, tal como é preconizado por alguns políticos europeus como o francês Emmanuel Macron e o alemão Martin Schulz, através da criação de um orçamento comum de todos os países da Zona Euro. O efeito nocivo das agendas eleitorais poderia ser debelado e a mutualização da dívida seria, assim, uma realidade possível.   

Com taxas de câmbio flexíveis, o efeito de um aumento na quantidade de dinheiro sobre o nível interno de preços é muito lento, criando a ilusão monetária que permite a desresponsabilização dos governos centrados nas agendas eleitorais de curto prazo. “No longo prazo estaremos todos mortos”, como referia John Maynard Keynes, e as reformas necessárias, e o pagamento das atuais políticas, ficam para mais tarde. Os câmbios flexíveis são um entrave à eficiente alocação dos recursos a nível internacional, porque enviesam o consumo e o investimento. Em vez das necessárias reduções de custos em termos reais, temos um aumento em todos os preços nominais. Em câmbios flexíveis, a inflação de preços é geralmente antecedida por uma salutar diminuição do desemprego, embora os efeitos perniciosos dessa inflação apareçam sempre mais tarde.

As pessoas têm perceções nominais ao nível económico. O que lhes interessa é o montante de dinheiro e não o que ele consegue adquirir. Descer salários em termos nominais é difícil. Mas descer salários em termos reais é relativamente fácil, pela ilusão do imposto inflacionário, ou seja, aumentar salários nominais em 10% e desvalorizar a moeda em 15% resulta numa descida real dos salários de 5%. Ganha-se competitividade via preço, mas mantém-se o modelo de crescimento sem fazer reformas, adia-se a competitividade extra-preço e as importações ficam mais caras. Ou seja, em câmbios fixos as medidas são impopulares, mas a economia do país sairá mais robusta e haverá mais bem-estar no futuro. Em câmbios flexíveis as reformas são, normalmente, adiadas.

Na crise das dívidas soberanas e da banca, iniciada em 2008, as autoridades monetárias conseguiram, com históricos aumentos dos balanços dos bancos centrais e descidas das taxas de juro para níveis negativos, adiar a resolução plena dos problemas. O ajustamento está para breve, e muitos, erradamente, voltarão a culpar o euro…

Até à crise, as taxas de juro soberanas dos países membros do euro eram idênticas. Após a crise, as contas públicas dos países da Zona Euro começaram a ser díspares e as taxas de juro seguiram essas diferenças. A perceção de uma certa degradação na integração europeia agravou essas disparidades.
O euro não tem uma única política orçamental, mas a existência de uma moeda comum, retirando a política monetária a cada país, é quase suficiente para haver controlo orçamental.

As sucessivas quedas dos governos da Irlanda, da Grécia, de Portugal, da Itália, da Espanha e da França, longe de revelarem uma falta de democracia, na realidade refletem um crescente grau de rigor orçamental e de saúde democrática. Grosso modo, o euro funciona como um instrumento de escrutino das contas públicas e da democracia.

Com o euro há uma perda de competitividade, nomeadamente via-preço, que será recuperada com reformas estruturais, livre mercado, reduções na estrutura de preços relativos, diminuição dos impostos e da despesa pública, e flexibilidade laboral. Um país é tão mais rico quanto maior for a sua produtividade, que se resume ao rácio entre a produção de bens e serviços e o custo dos fatores de produção (trabalho e capital). Um homem com uma enxada produz 2 toneladas de batatas, e um homem com um trator, que tem o custo imaginemos de 4 homens, produz 40 toneladas de batatas. A produtividade aumentou 5 vezes. Quanto mais sofisticados forem os bens de capital, refletidos em mais I&D e nas necessárias e consecutivas reformas, maior será a produtividade e o bem-estar da sociedade…

Em suma, as taxas de câmbio fixas são sempre desejáveis, e o euro é uma grande mais valia. Uma moeda única a nível mundial tornaria, muito provavelmente, a economia global mais forte e mais justa.

Paulo Rosa, Jornal Semanário "Vida Económica", 12 de maio 2017




sexta-feira, 28 de abril de 2017

DEFENDER A CARTEIRA DA VOLATILIDADE ELEITORAL

No dia seguinte à primeira volta das eleições presidenciais francesas, as bolsas europeias abriram em forte alta com subidas à volta dos 3% e o índice CAC 40, da bolsa de Paris, registou uma valorização de quase 4.5%. O euro subiu 1.5%, contra o dólar, para muito perto dos 1.09. Os 24% conseguidos pelo liberal pró-europeu Emmanuel Macron e os 21% da líder da Frente Nacional Marine Le Pen, que passam à segunda volta 7 de maio, foram um suspiro de alívio: Emmanuel Macron recebeu o apoio imediato da maior parte dos candidatos vencidos e da maioria dos partidos gauleses, apresentando-se como o favorito. Os investidores, a avaliar pela reação dos mercados, parecem preferir um presidente da República Francesa que seja apologista da União Europeia e do comércio internacional, lembrando o maior teórico de sempre nesta matéria, o economista inglês David Ricardo que, no início do século XIX, citando das vantagens comparadas, defendeu que muitos países mesmo que não sejam competitivos na produção de nenhum bem possam especializar-se a produzir aquilo que fazem de melhor.

Para a campanha da segunda volta teremos, por um lado Macron, um defensor da globalização, da União Europeia, da economia de mercado, da reforma do Estado social. Por outro, Le Pen a defender a saída do euro, o protecionismo, um Estado altamente intervencionista e preferências nacionais.
A França debate-se hoje em dia com uma considerável taxa de desemprego, nomeadamente em relação à sua vizinha Alemanha, e uma dívida pública de 100% do PIB, este último fenómeno é transversal à maioria das economias ocidentais.

De acordo com a candidata da Frente Nacional, os franceses devem agora escolher entre "a total desregulamentação, sem fronteiras e sem proteção" e "a França, as fronteiras que protegem os empregos, o poder de compra, a segurança, a identidade nacional". Emmanuel Macron e sua equipa defendem o exemplo de modelos estrangeiros, como a flexigurança escandinava como forma de resolver os 10% de taxa de desemprego na França.

As atuais sondagens apontam para uma vitória de Macron com cerca de 60%, quedando-se Marine Le Pen pelos 40%. As atenções vão estar centradas agora no principal debate entre Macron e Le Pen, a 3 de maio, nas eleições a 7 de maio e num hipotético atentado terrorista.
É de esperar, na próxima semana, volatilidade nos mercados à medida que se aproxime o dia das eleições. Atentados terroristas, que não são de descartar, podem mudar o sentido de voto de alguns franceses e espoletar maior volatilidade aos mercados de ações, obrigações e cambial, devido à incerteza e risco que esse fenómeno provoca.

As casas financeiras, desde bancos a corretoras, estão a pôr em prática medidas de contingência, designadamente nos instrumentos derivados que, devido à sua alavancagem, são mais suscetíveis de causar perdas consideráveis à medida que a volatilidade cresce. É normal que as margens requeridas sejam mais elevadas nestas alturas de incerteza, que o crédito para investimentos financeiros diminua, tal como a alavancagem.

A história recente, com a vitória do Brexit e de Donald Trump nos EUA, demonstrou que os índices europeus podem abrir com um diferencial ainda maior no início da negociação, face ao fecho imediatamente anterior, sobretudo quando os resultados são inesperados.

Alguns intermediários financeiros recomendam aos seus Clientes um acompanhamento particularmente atento deste evento, à medida que a segunda ronda da eleição presidencial francesa se aproxima. Aconselha-se particular atenção a possíveis alterações das condições de mercado, em especial para um possível aumento das margens requeridas tanto na moeda do euro, como nos índices europeus de ações. É sugerido aos Clientes a negociação com responsabilidade e conservadorismo na percentagem de alavancagem face a um nível adequado de garantias ou colaterais. Tudo isto é realizado na tentativa de mitigar o impacto indesejável de movimentos potencialmente voláteis. O investidor é incentivado a exercer uma maior disciplina na negociação procurando monitorizar a suas posições e a manter liquidez, para fazer face a qualquer aumento nos requisitos de margem.

Paulo Rosa, Jornal Semanário "Vida Económica", 30 abril 2017


sexta-feira, 21 de abril de 2017

O QUE É PRECISO PARA SUBIR O RATING DA REPÚBLICA?

Esta sexta, a DBRS, a única agência de “rating” que permite a Portugal aceder ao programa de compra de títulos e injeção monetária do Banco Central Europeu, vai pronunciar-se sobre a sustentabilidade da dívida pública portuguesa e sobre o seu “rating” (notação ou classificação). Apesar de não se esperar que desça para um nível de “Junk Bond” (a que se chama “lixo”, “high yield”, não investimento, investimento especulativo), também não se espera que haja qualquer revisão em alta.

Para que a notação de rating tenha uma expectativa mais otimista e seja revista positivamente pela empresa canadiana DBRS, o rácio dívida/ PIB nominal terá que baixar e mostrar que consegue manter esse curso. É de esperar que essa decisão não tenha qualquer impacto no custo de financiamento do país, visto que as taxas a que negoceiam as obrigações soberanas não são reflexo da notação de crédito da República. Os investidores acreditam que o BCE manterá as taxas de juro mais baixas do que seria de esperar.

Apesar do governo ter apresentado na semana passada o Programa de Estabilidade e do Plano Nacional de Reformas, que a médio prazo podem ter um impacto positivo, mas não devem alterar a classificação da qualidade da nossa dívida pública.

A dívida pública portuguesa continua acima dos 130% do PIB nominal e permanecem os défices públicos, apesar de em 2016 ter sido de apenas de 2%. O serviço da dívida, ou seja, o pagamento dos juros, contribui para esse desequilíbrio. Atualmente o saldo primário das contas públicas, que exclui o pagamento dos juros, é positivo. Porém, enquanto tivermos défices orçamentais superiores ao crescimento económico, designadamente à riqueza nominal, o rácio da dívida pública em relação ao PIB nominal vai sempre crescer, e a aversão ao risco de os investidores estrangeiros aumentar.
A variação da dívida pública é idêntica ao valor do saldo orçamental nominal.

A probabilidade das casas de classificação de crédito (agências de rating de crédito como a S&P, a Moody’s, a Fitch e a DBRS) melhorarem a perspetiva é cada vez menor e, num futuro próximo, e caso a dívida pública continue a aumentar, pode mesmo dar-se o caso de uma revisão em baixa do “rating” da dívida portuguesa.

Apesar de ter melhorado um pouco, o crescimento da economia portuguesa continua anémico, aquém dos 2%. Imaginemos que o crescimento da economia nacional era de 4% e o défice orçamental de 2%, então teríamos, grosso modo, uma descida de dois pontos percentuais da dívida pública de 131% para 129%, apenas pelo efeito do crescimento económico.

Quando teremos crescimentos de 4% ou 5%? Provavelmente, mais depressa o défice orçamental volta para a casa dos 3% ou 4%, do que a economia nacional apresenta um crescimento sustentável e duradouro. A economia portuguesa é competitiva via preço, com mão-de-obra intensiva, e enquanto este não evoluir para uma economia assente no aumento da produtividade e na competitividade extra-preço e de capital intensivo, os crescimentos continuarão anémicos, penalizados também pelo fator demográfico de envelhecimento da população.

A DBRS poderá também ter em conta dois fatores externos: a política de estímulo monetário em curso na Zona Euro e o calendário e ritmo de uma futura subida de taxas, o posicionamento do BCE em relação à dívida portuguesa e o compromisso de manter Portugal na Zona Euro, através de uma vigilância apertada das contas públicas e uma supervisão eficiente aos principais agentes económicos.

E a S&P, a Fitch e a Moody’s só alterarão positivamente o seu “rating” sobre a dívida pública portuguesa quando existir evidência suficiente de que as fragilidades atuais estão a ser debeladas e quando a probabilidade de Portugal honrar os seus compromissos e pagar a dívida for elevada. Ou seja, o rácio de dívida pública/PIB nominal precisa de baixar antes de se iniciar um novo ciclo de subida de juros que inflacione as taxas da nossa dívida pública.

Paulo Rosa, Jornal semanário "Vida Económica" 21 abril 2017




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Naturalidade Angolana
Licenciado em Economia pela Faculdade de Economia da Universidade do Porto.