Os Credit Default Swaps da banca portuguesa e o comportamento das acções do sector bancário

Os Credit Default Swaps (CDS) dos bancos portugueses estão a descer desde o início do ano entre 26,9% e 10,2%, apesar de desde o início do mês terem voltado a subir. No entanto, as acções dos bancos têm desvalorizado desde o início do ano. O que poderá explicar este comportamento distinto entre a cotação dos CDS e das acções dos bancos portugueses?

Os CDS da banca registaram uma subida significativa o ano passado. As incertezas implícitas ao comportamento da economia portuguesa num ambiente de resgate financeiro e à recapitalização da banca contribuíram para uma subida expressiva, de Maio a Novembro de 2011, dos CDS do BCP de cerca de 100% e do BES à volta de 50%.

A entrada nos capitais próprios dos bancos por parte do Estado, no processo de recapitalização do sector financeiro, nunca foi bem vista pelos accionistas. No início de Dezembro, o Estado referiu que em princípio não entraria directamente nos capitais próprios dos bancos e se iria socorrer da emissão de instrumentos híbridos, nomeadamente obrigações contingentes, os denominados CoCos, títulos de dívida passíveis de serem convertíveis em acções. A entrada far-se-ia através dos capitais alheios, o que daria simultaneamente maior suporte à estrutura da dívida. A percepção do risco abrandou e a procura de obrigações dos referidos bancos aumentou, as yields desceram e consequentemente os CDS subjacentes a essa dívida diminuíram.

Por exemplo a obrigação do BCP com maturidade a 24 de Janeiro de 2017 (5 anos, visto que se tratam de CDS a 5 anos), cotava nos 38% no final do ano passado e tinha uma taxa de juro implícita (yield) de 23%. Hoje cota a 62.5%, o que representa uma subida de 65% e tem uma yield de 12%. Esta é uma característica a todas as obrigações da banca e por conseguinte os CDS tiverem que aliviar. A descida dos CDS da banca é também fruto da forte desvalorização das obrigações dos bancos o ano passado e da considerável subida da percepção do risco. Obviamente, não poderíamos ter hoje uma obrigação com uma Yield de 12% e com um CDS de 18% que se verificava no final de 2011. O CDS teve que ajustar para valores à volta dos 12%. Para segurar um investimento ninguém está disposto a pagar mais do que a rentabilidade do investimento, neste caso 12%.

As acções dos bancos, que representam a cotações dos capitais próprios no mercado, estão em queda desde o início do ano. A evolução negativa da economia portuguesa, a diminuição do rendimento disponível, o aumento do crédito malparado dos bancos e os necessários aumentos de capital da banca para reporem os rácios de solvabilidade, espelham as desvalorizações significativas verificadas.

Desde o início do ano verificamos subidas significativas nas obrigações dos bancos na ordem dos 30% a 60%, acompanhada pela evidente queda dos CDS, e uma descida das acções dos bancos superior a 30%.

Há algumas semanas atrás o Estado revelou que pretende ter acções em todos os bancos que apoiar. A par desta notícia e das incertezas quanto à evolução política na Grécia e do comportamento das obrigações do tesouro de Espanha, os CDS dos bancos regressaram à tendência de subida. Os CDS da República portuguesa e das restantes empresas nacionais, não foram excepção, e agravaram-se desde essa data.

De salientar que a queda das cotações dos CDS dos bancos, foi acompanhada por uma subida dos CDS da EDP e da PT desde o início do ano. O que estará por detrás da melhor performance dos CDS do sector financeiro?

Apesar da constante subida dos CDS da Portugal Telecom e da EDP, os seus valores ainda são inferiores aos CDS da banca. O melhor comportamento dos CDS do sector financeiro, este ano, poderá ser explicado pela acima mencionada entrada do Estado no capital dos bancos através de Cocos, que diminuem as incertezas que existiam e concede alguma robustez à estrutura dos capitais alheios. Este facto traduziu-se num incremento da procura de obrigações da banca, diminuição das yields e da percepção do risco via CDS. O aumento da procura de obrigações do tesouro português a partir do final do ano passado também terá contribuído para uma maior apetência por obrigações da banca, porque estavam muito desvalorizadas e com um nível de CDS significativamente elevado, de 18% no caso do BCP, no final do mês de Novembro de 2011.   

Os CDS da Portugal Telecom reflectem os receios e as incertezas quanto à evolução do balanço e dos resultados da empresa, perante a descapitalização via dividendos (0.65€/acção, dividendo yield de 17%, um compromisso da empresa para desincentivar os accionistas a venderem as suas acções na OPA da SonaeCom em 2006), a recessão económica portuguesa e o abrandamento dos cash flows depois da venda da operadora de telecomunicações brasileira, a Vivo (a Cash-Cow dos resultados da Portugal Telecom). A Oi está longe de gerar os fluxos financeiros da Vivo.

O agravamento dos CDS da EDP poderá passar pelo relativo endividamento da empresa, que condiciona o comportamento dos investidores e retrai-os na tomada de uma posição compradora na empresa. O resultado da negociação da subsidiação das energias alternativas e da cogeração entre o Estado e a eléctrica portuguesa, provavelmente, afectará negativamente os lucros da EDP e a percepção de risco poder-se-á agudizar.

Paulo Monteiro Rosa, economista, 23 de Maio de 2012

Publicado no Diário Económico de 24 de Maio 2012, comentário baseado neste artigo.

http://www.scribd.com/doc/94706809/Diario-Economico-24-05-2012