Contrariar a tendência é como tentar parar o vento com as mãos

A ciência económica não é um saber histórico, é uma ciência social. O passado serve para delinear tendências e não para elaborar leis universais. O método dedutivo, a lógica, deverá estar na génese de qualquer teoria económica. Enquanto o método indutivo serve para prever, utilizando dados históricos para se traçarem tendências, porém a probabilidade de falhar é uma realidade. Imaginemos a famosa curva de Philips, baseada num estudo, com dados históricos entre 1861 e 1957, relativo à economia britânica e que conclui um "trade-off" entre inflação e desemprego. Será que podemos extrapolar, essa inferência, para toda a economia global como uma verdade intemporal? Obviamente que não. Uma correlação negativa entre desemprego e inflação não é, certamente, validada como uma lei universal, como é o caso da lei da oferta e da procura. Caso estivéssemos na presença de experiências com ratinhos britânicos durante esse período, poderíamos obter uma cura para determinada doença e usá-la em todos os humanos e válida para o futuro.

As virtudes ou os defeitos do fenómeno inflação não se podem generalizar e validar para todo o sempre, muito menos sem analisarmos a lógica subjacente. No entanto, estudos com ratinhos podem ser usados para criar tratamentos para todos os seres humanos.  

Porém, o passado é importante para se traçarem tendências que nos indicam caminhos a seguir com níveis de confiança bastante significativos. A estatística serve para identificar tendências e não para criar leis universais. Por exemplo, nos mercados financeiros devemos negociar atentos ao retrovisor do carro e, assim, construir tendências, mas sem nunca descurar os sinais de trânsito e a estrada à nossa frente, caso contrário os acidentes vão ser consecutivos e as perdas avultadas. Olhar para o retrovisor para nos lamentarmos que deveríamos comprar em vez de vender é meio caminho andado para não se fazer a primeira curva. O retrovisor serve para ajudar a condução e esboçar estratégias e nos sentarmos sobre os ganhos e nunca sobre as perdas. A tendência pode ajudar bastante um indivíduo ou um investidor que se encontra algures na linha do tempo, que separa o passado do futuro, a observar ao mesmo tempo o passado já traçado e de braços cruzados e pensativo perante os inúmeros caminhos que o futuro lhe apresenta. Muitos clientes perguntam-me: o mercado vai subir ou vai descer? A minha resposta é, há anos, sempre a mesma: A tendência é de baixa [ou de alta, depende do caso], agora se o mercado vai subir ou descer só Deus sabe. E alerto-os de que negociar contra a tendência é como nadar contra a corrente…

Ao atirar ao ar uma moeda, não viciada, a probabilidade de sair cara ou coroa é de 50%, é matemática. No entanto, a sondagem numa determinada eleição, tem um erro de amostra sempre superior a 0%. Um estudo tem um intervalo de confiança sempre inferior a 100%, porque existem inúmeras relações humanas, é a ciência social subjacente à ciência económica. No entanto, a tendência no que concerne ao crescimento económico, ou à evolução dos mercados acionistas é de alta desde os primórdios da humanidade, devido aos avanços tecnológicos e à acumulação exponencial de conhecimentos. Guerras, doenças, fome ou períodos de trevas [Idade Média], com o Estado e o Clero por detrás, podem travar as tendências milenares de alta e gerar tendências seculares de baixa…

Tendencialmente o ser humano tem cada vez menos comportamentos de egoísmo primário e mais de egoísmo salutar, sob a premissa de que não existem almoços grátis ou atitudes "pro bono". Hoje existem mais comportamentos de entre ajuda e solidariedade do que há 100 anos atrás. Apesar de algumas reminiscências da pré-história nas atitudes do ser humano, a teoria evolucionista de Darwin e a análise neurobiológica de alguns cientistas revelam que o Homem é cada vez mais propenso ao egoísmo salutar - ajudar alguém sem querer receber nada - apesar de existir, quiçá no subconsciente porque amanhã poderemos ser nós, uma recompensa futura ou uma sensação de satisfação. O índice de Gini espelha cada vez menos desigualdade. Até aqui a tendência é fundamental… 

In "Vida Económica", 12 de Dezembro de 2014.

http://www.docstoc.com/docs/173255310/Tend%C3%AAncia.pdf

Paulo Monteiro Rosa, economista, 12 de Dezembro 2014

Aumento de Capital da Sonae Indústria

No passado dia 30 de outubro, a administração da Sonae Indústria anunciou um aumento de capital, através da emissão de 15 mil milhões de novas ações ao preço de 0,01€, com o objetivo de levantar no mercado 150 milhões de euros. Por cada ação antiga, que equivalem a 140 milhões, podem ser subscritas 107,14 novas ações.

O preço de emissão é de 1 cêntimo, se o aumento de capital fosse a 10 cêntimos ou outro valor qualquer, o acionista teria que dispor do mesmo dinheiro para manter a sua posição. Os investidores ainda não entenderam que o problema não é o preço de emissão do aumento de capital mas sim o montante em dinheiro a levantar. Quanto menor é o preço de emissão mais ações novas são emitidas e o produto é sempre 150 milhões de euros.

Mas se algum acionista não quiser acompanhar ou não tem dinheiro para o fazer? Verá a sua posição diluída sempre no mesmo montante, quer seja a 1 cêntimo quer seja a 10 cêntimos ou a 20 cêntimos. O nível do preço de emissão é psicológico...

No entanto, quem não for ao aumento de capital vê a sua posição muito mais diluída quanto menor for o preço de emissão. Porém, pode alienar os direitos e com o produto dessa venda, comprar ações da Sonae Indústria no mesmo montante em dinheiro, independentemente do preço de emissão.

Provavelmente, existe algum desconhecimento por parte dos acionistas:
a) A intenção de aumentar o capital em 150 milhões de euros foi anunciada há 6 meses atrás, no dia 7 de maio. Na assembleia geral, de 4 de abril, os acionistas deram autorização à administração para aumentar o capital social até 1,2 mil milhões de euros.
b) De acordo com a cotação dessa altura a 0,85€, todos, mesmo os menos informados deveriam saber que teriam que investir 125% do valor da sua posição em Sonae Indústria para acompanhar o aumento de capital. Se não tinham dinheiro para o fazer deveriam ter alienado.
c) A empresa acumula 6 exercícios consecutivos de prejuízos. Os resultados têm sido penalizados pela diminuição da procura, custos extraordinários de reestruturação com encerramento de fábricas e consideráveis encargos financeiros de financiamento.
d) Este aumento de capital tem como objetivo pagar dívida de curto prazo que é cerca de metade da dívida total.
e) A Efanor Investimentos, cuja titularidade da maioria do capital social pertence a Belmiro de Azevedo, detém 51% do capital da Sonae Indústria e já se comprometeu a subscrever no mínimo 75 milhões de euros.

Neste momento as ações da Sonae Indústria cotam a 3 cêntimos, 200% acima do valor justo do destaque do direito que é de 1,1 cêntimos. O que justifica este desempenho? Só uma significativa iliteracia financeira ou desatenção pode explicar a irracionalidade desta subida. Antes do ajuste do aumento de capital a Sonae Indústria tinha caído cerca de 80%, dos 0,35€ para 0,07€, com alguns investidores a alienarem os seus títulos após ter sido anunciado o aumento de capital e o seu preço de emissão.

Os investidores, provavelmente, estão a espelhar alguma confusão e a esquecer que a ação cota já sem direito ao aumento de capital. No entanto, é expectável que a cotação ajuste ao valor teórico da ação sem direitos, ou seja 1,1 cêntimos, à medida que o tempo vai passando até ao final da operação. Está prevista a admissão à cotação das novas ações a partir do dia 4 de dezembro.

Eventuais posições de "short selling" (venda a descoberto) desde que dentro do enquadramento legal do regulador, CMVM, tenderiam a pressionar o título em baixa para o seu valor justo e seriam um estabilizador do mercado.

Quem detém ações em carteira, tem aqui uma boa oportunidade de arbitragem, com a venda dos títulos que possui e a compra de direitos em montante proporcional.

Paulo Monteiro Rosa, economista,  in "Vida Económica" 14 de novembro. Nota: escrito no início da semana, com correção de cotações no dia 12.

http://www.docstoc.com/d…/173110403/Sonae.Ind%C3%BAstria.pdf

O IMPACTO NA ECONOMIA DAS MEDIDAS DO BANCO CENTRAL EUROPEU

Assistimos, neste momento, a uma estagnação económica em vários países nucleares da "Eurolândia". E à medida que os números da economia da Zona Euro se deterioram, a política monetária do Banco Central Europeu (BCE) torna-se cada vez mais enérgica. No passado dia 4 de setembro, o BCE reforçou a sua política monetária inflacionista.

A taxa de depósitos passou de [-0,1%] para [-0,2%] e reduziu a taxa diretora de 0,15% para 0,05%, para tentar colmatar o arrefecimento da economia e a desaceleração dos preços dos bens e serviços, apesar de este último fenómeno ser ainda reflexo da correção, após a crise financeira de 2008, dos preços do imobiliário e de alguns títulos do mercado de capitais, nomeadamente ações e obrigações emitidas pelo setor bancário. Em junho, o BCE já tinha diminuído a taxa de depósitos de 0% para o valor negativo de [-0,1%], a taxa de referência de 0,25% para 0,15% e delineado um programa de empréstimos de longo prazo (Long term Refinancing Operations, LTRO) a realizar em setembro e em dezembro deste ano, no valor de 400 mil milhões de euros.

Esta política, cada vez mais ousada, pode beneficiar os títulos mobiliários, ações e obrigações, e o setor imobiliário. Porém, as dificuldades económicas da Zona Euro não se resolvem com políticas monetárias expansionistas, paliativos para comprar tempo, enquanto não se tomarem medidas estruturais para debelar os reais problemas: população envelhecida, mercado de trabalho rígido e falta de recursos energéticos ao nível petrolífero e gás natural.

As economias pós-bolhas, após políticas de taxas de juro perto do zero, envolvem-se na clássica "armadilha da liquidez". Os agentes económicos – famílias, empresas e estados - da União Europeia, dos EUA e do Japão, penalizados pela crise financeira de 2008, estão mais centrados em pagar o excesso de dívida acumulada antes da crise do que em assumir uma nova dívida e impulsionar o consumo. Em poupar, do que em regressar aos antigos hábitos de consumo. Mas medidas para uma efetiva livre concorrência no mercado seriam mais profícuas do que a criação de mais regulamentação e estímulos ao consumo e investimento sem freios…

No Japão, cuja economia padece em parte dos mesmos problemas da zona Euro, a agressiva política monetária não se traduziu em crescimento económico, como seria expectável por muitos. Os elogios às medidas "Abenomics" foram precoces e os resultados resumem-se, quase exclusivamente, à subida de 100% do índice acionista Nikkei 225.

A deflação não é um problema, mas um sintoma de excesso de capacidade instalada devido a políticas monetárias inflacionistas. No Japão, esta política teve o seu auge na década de 80 e a correção dos excessos ainda hoje perduram. Já a deflação normal, advinda dos avanços tecnológicos, é sempre desejável e reflete-se na democratização do consumo.

Nos EUA, desde 2009, o desemprego desceu dos 9,9% para 6,1% e a economia tem crescido a um bom ritmo. A arrojada política monetária expansionista é a responsável por este comportamento? Provavelmente não. O bom desempenho é fruto das características intrínsecas da economia americana: mercado de trabalho flexível, população jovem e recursos energéticos. Os EUA são o maior produtor mundial de petróleo, beneficiando das novas tecnologias na exploração mais intensa de "shale oil" e "shale gas", petróleo e gás de xisto. Também o Reino Unido tem apresentado um crescimento aceitável, o petróleo do mar do Norte e a City de Londres, grande centro financeiro mundial, conferem uma dinâmica importante ao crescimento da economia britânica.

Mais dinheiro criado pelos bancos centrais não gera mais trabalho? Sim, no entanto é uma verdade falaciosa de curto prazo. Os bancos cedem mais crédito às empresas que criam novas unidades de produção, há um estímulo à criação de emprego e ao consumo. A descida da taxa de depósitos junto do BCE para [-0,2%] empurra os bancos para a concessão de crédito a negócios, provavelmente, sem viabilidade. É quase como emprestar sem olhar a quem...

Quando o mercado corrigir, estas empresas serão as primeiras a falir, criando um espiral de desemprego. Os incentivos monetários do BCE são o equivalente aos subsídios concedidos pelos Estados ao prolongamento da vida de empresas que deixaram de ser competitivas.
O estímulo ao consumo também acabará por refrear quando os salários não compensarem em termos reais a subida dos preços dos bens e serviços.
Os desequilíbrios, já existentes, entre a poupança e o investimento também são agravados.

É o trabalho, consubstanciado na sua produtividade, que gera riqueza e criará mais moeda em circulação e não o contrário.

http://www.docstoc.com/docs/172448451/Pol%C3%ADticaBCE.pdf

Paulo Monteiro Rosa, economista, 12 de setembro in Semanário "Vida Económica"

A recapitalização do BES

QUAL O FUTURO DO BES? O QUE ACONTECEU PARA SE CHEGAR A ESTA SITUAÇÃO? 

O BES é um banco sólido, não existindo grandes diferenças em relação aos restantes bancos portugueses, no entanto o sistema bancário mundial está arquitectado para gerar crises com alguma facilidade.

O que está a acontecer ao BES é a mesma coisa que a uma pessoa que é saudável, tem 35 mil milhões de euros de depósitos e um nome que “ainda” gera confiança, no entanto caiu numa caminhada pela floresta, que realizava sozinha, e teve lesões graves numa das principais artérias, veias do pulso, da perna, do pescoço, etc e está com uma hemorragia significativa, que não estanca e coloca em causa a sua sobrevivência.

Então, quando descobrem a pessoa, ela já perdeu tanto sangue, as perdas foram tão elevadas para os accionistas que teve que levar uma transfusão de sangue, novos accionistas/donos, em princípio será um qualquer veículo criado pelas autoridades, Banco de Portugal, Estado, BCE, com um determinado nome, como “fundo de apoio ao BES”, com dinheiro da linha de recapitalização da tróica. Os accionistas antigos à data de sexta-feira passada ficarão com as cicatrizes da queda, com as dores, e à medida que forem sarando, vão recuperando algum dinheiro dos créditos. Os accionistas antigos ficam com os activos espelhados nos créditos a todas as empresas da família Espírito santo, quase incobráveis e à medida que estas mazelas forem passando, se passarem, vão recuperando dinheiro. A 12 cêntimos estes activos valiam 675 milhões de euros. Se recuperarem só 300 milhões, então valerá 6 cêntimos e se não recuperarem nada, essas acções não valerão nada. Provavelmente vão mudar o nome ou não! Mesmo a dívida subordinada fica sem valor, por causa de uma anemia que relacionada com a aludida cicatriz. Esta cicatriz não é mais que um “bad bank”…

Então o banco vai ser dividido em dois? Sim. Um com dinheiro do Estado, nacionalizado, apesar de muitos dizerem que não porque é feito indirectamente, e com o património saudável do banco. Mais tarde poderá ser cotado através de um IPO, uma oferta pública de venda, que mais não é que uma privatização. Veremos se nessa altura haverá interesse privado que não existiu agora por causa de receios da hemorragia e amputação, etc…

E se o Estado não conseguir vender este banco? O dinheiro do contribuinte tem que estar sempre a salvo e para isso, como o BES tem dezenas de mil milhões de euros em emissões de obrigações seniores, estas deveriam ficar como garantia e existir um “haircut”, um pagamento parcial da dívida dessas obrigações no valor do dinheiro que o Estado irá colocar no Banco, no tal “fundo de apoio ao Bes” como eu lhe chamo… e à medida que essas obrigações forem vencendo esse remanescente necessário até 100% (pagamento integral da dívida) é pago não aos donos desses créditos sobre o BES, mas ao Estado. Salvaguardado o contribuinte. Se essas obrigações não chegassem seriam os depósitos. Mas para já os depósitos estão a salvo, porque não são necessários e a própria lei não o permite. Só a partir de janeiro de 2016 e para depósitos acima de 100.000 euros. Mas as pessoas que se vão habituando porque o mais correcto, o mais justo a todos os que estão dentro do banco pagarem de acordo com a hierarquia: accionistas, dívida subordinada, obrigações sénior, depositantes.

É criado um 2º banco com papel comercial da Rioforte e outras holdings da família Espírito Santo, com todos os créditos cedidos à família ES, cujos accionistas são os actuais, os do fecho de sexta-feira. 

Os detentores de obrigacões seniores também deveriam ficar sem o seu valor, caso ainda fosse necessário recapitalizar o banco.

Por último sobram os depósitos à ordem e a prazo que são o coração, para já, e estão sãos e o banco está bem. Mas mesmo os depósitos deveriam ser chamados para recapitalizar o banco, se tal fosse necessário, mas antes de janeiro de 2016 isso não vai acontecer.

O Estado não deveria gastar um cêntimo no BES.

O BES tem neste momento ainda 35 mil milhões de depósitos, um activo muito considerável e aqui reside a solidez e força do banco. Precisa só de repor os rácios de solvabilidade, "core tier1", de 5% para valores acima de 7%. Em torno dos 10% por exemplo. Isto devido à forte hemorragia por causa da queda.

Quanto ao sistema bancário, ele está montado para gerar crises. Não só por funcionar com base em reservas fraccionárias, que tem vantagens e desvantagens, mas porque os bancos trabalham com o dinheiro dos outros, tal como o Estado, e quando tal acontece a gestão tende a ser displicente.

A probabilidade de Gestão displicente aumenta consideravelmente quando se trata de gerir o dinheiro dos outros... Será que quando fazemos um depósito num banco, estamos a emprestar dinheiro ao banco, logo o banco deveria dar-nos uma garantia real? Uma hipoteca de valor idêntico? Se tal acontecesse, o banco já teria mais cuidado na gestão do meu dinheiro, caso contrário eu accionava a garantia e ficava com o bem e não teria em causa o meu depósito.

É um raciocínio análogo ao do burocrata, àqueles que trabalham com dinheiros públicos, os governantes, aos gestores de empresas públicas e camarárias... se estes senhores tivessem que dar garantias para trabalhar com o erário público já geriam o dinheiro do contribuinte de forma responsável, ou seja, como se fosse dinheiro deles.

AS PESSOAS PASSAM E AS INSTITUICÕES FICAM.

(Nota do autor: o presente texto foi escrito antes das declarações do Governador do Banco de Portugal, que aconteceram na noite do passado domingo, 3 de Agosto de 2014)

Paulo Monteiro Rosa, economista, 3 de Agosto de 2014

E SE, DE REPENTE, NOS VIRMOS A MEIO DE UMA NOVA BOLHA?

Não é caso para entrar já em pânico. Vamos primeiro aos factos. Nos mercados bolsistas, os principais índices acionistas mundiais estão em máximos: O SP500 sobe 200% desde o mínimo em 2009 e cerca de 90% desde outubro de 2011. O Dax de Frankfurt regista uma subida de 100% desde o final de 2011.

As Obrigações do Tesouro (OT) da Grécia já se tornaram um ativo financeiro elegível e procurado não só por especuladores, mas também por investidores com alguma aversão ao risco. A rentabilidade das OT a 10 anos registou, na semana passada, um valor de 5.50%,impensável há um ano.
Em Nova Iorque negoceiam-se táxis acima de um milhão de dólares, quando há 3 anos se compravam por meio milhão de dólares e, em 2005, por 350 mil dólares.
No início deste mês, o Banco Central Europeu (BCE) reforçou a sua política monetária expansionista: a taxa de referência baixou de 0.25% para 0.15%, vão ser feitos mais empréstimos de longo prazo (LTRO) e a taxa de depósitos passou a ser negativa [-0.1%], ou seja, os bancos que quiserem manter dinheiro junto do BCE terão que pagar. Nos dias seguintes a este anúncio, os depósitos junto do BCE diminuíram 65%. O Banco Central quer empurrar os bancos para emprestarem dinheiro sem olharem a quem…
Do Banco de Inglaterra à Reserva Federal dos Estados Unidos, passando pelo Banco do Japão, todos continuam empenhados no aumento da massa monetária…
Estamos perante a criação de bolhas especulativas em várias frentes? Com estes dados, é difícil dizer que não.
Fenómenos semelhantes à "febre das tulipas", que deu origem ao primeiro crash bolsista, na Holanda do século XVII, são recorrentes quando existe dinheiro fácil, quando há um expressivo aumento da massa monetária sem respaldo da produção de bens e serviços. Foi a primeira bolha financeira conhecida e causada pela afluência de metais preciosos, nomeadamente ouro, trazidos pelos espanhóis e portugueses da América durante o século XVI e XVII e, em grande parte, tinham como destino Amesterdão, onde tinha sido criado, em 1609, o Banco de Amesterdão, administrado por um comité de funcionários do governo da cidade e o percursor, se não mesmo o primeiro banco central moderno.Muitos bolbos de tulipas, entre 1634 e 1637 ano do crash, aumentaram cerca de 60 vezes de preço e alguns mais raros valiam mais que uma casa em Amesterdão.
Nos EUA, os investidores que alienem ações ficam com liquidez que não rende dinheiro, dado os juros baixos e a falta de alternativas de investimento. Que fazer então? Comprar táxis! Quando há dinheiro fácil e abundante, a criação de uma bolha especulativa é inevitável. Quanto mais tempo durar a subida, maior será a correção. É uma questão de tempo (quanto?) mas uma inevitabilidade perante as políticas monetárias inflacionistas...
A atividade dos bancos é idêntica a outro qualquer negócio. Se um industrial, após vários estudos técnicos, chegar à conclusão que determinado investimento não compensa o risco, visto os custos serem superiores às receitas esperadas, então não realizará esse projeto. De modo análogo, se num determinado banco o custo marginal superar a receita marginal, não será concedido crédito. O risco tem um elevado peso no cálculo do custo marginal. Os bancos, com a consciência do que o seu negócio representa, tentam rentabilizar o dinheiro depositado, através da sua carteira própria e empréstimos a terceiros. Os bancos bem geridos só emprestam a quem der garantias.
Se o segredo, para resolver os problemas económicos, fosse a emissão de dinheiro pelos bancos centrais, então não haveria países pobres no mundo.

Paulo Monteiro Rosa, economista

Publicado no semanário "Vida Económica" de 20 de Junho de 2014
http://www.docstoc.com/docs/171287772/A%20meio%20de%20uma%20nova%20bolha.pdf