A curva de rendimentos estabelece a relação entre as taxas de juro dos diferentes prazos e representa a estrutura temporal das taxas de juro nominais. Na elaboração da curva de rendimentos das Obrigações do Tesouro (OT) português são utilizadas as diferentes yields – rentabilidades - das OT desde a yield a 2 anos até à maturidade máxima e são denominadas taxas de juro de longo prazo porque as maturidades são superiores a 1 anos. A construção de uma curva de rendimentos tem como base, habitualmente, as taxas de juro de curto prazo praticadas no mercado monetário (eonia, euribors semanais, a 1 mês, 3, 6 e 12 meses), os futuros dessas taxas com os prazos de 12 a 18 meses e as swaps do euro de 2,3,..., 20, 30, 40 e 50 anos. No entanto, as swaps do euro são ligeiramente superiores às yields das OT germânicas (porque tratam-se de taxas negociadas entre instituições financeiras com credit ratings normalmente de AA, logo um risco superior às OT germânicas que têm um rating AAA), mas muito diferentes das realidades financeiras, principalmente dos países periféricos. As swaps representam bem uma única economia, a alemã. Não é possível tirar qualquer ilação sobre as expectativas para as restantes economias, principalmente para países como Portugal, com yields das OT muito diferentes. Para lermos e retirarmos alguma ilação sobre o futuro da economia portuguesa teremos que utilizar a curva de rendimentos das yields das OT portuguesas. Aquando da criação euro em 1999, o marco alemão representava 17% das reservas mundiais e o dólar 70%. Hoje o euro representa quase 30% e o dólar 60%. O euro não é mais do que um marco alemão disfarçado. É mais uma prova cabal de que uma moeda que não utiliza em pleno a política económica (falta a política orçamental, a sua ausência gera discrepâncias ao nível das yields das OT dos diferentes Estados-Membros e coloca em causa a sobrevivência do euro) terá graves dificuldades em vencer no futuro se não se procederem a medidas ousadas, que poderão passar no longo prazo por um orçamento europeu. A curva de rendimentos – Yield Curve – dá-nos informação útil sobre as expectativas do mercado relativamente à evolução futura das taxas de juro e deste modo sobre o andamento da economia.
Há quatro formatos básicos da curva de rendimentos: Curva Normal ou Positiva, Curva Invertida ou Negativa, Curva Ondulada e a forma horizontal. A) Uma “curva de rendimentos” com acentuada inclinação positiva indicia uma expansão económica e surge com frequência no final de uma recessão. A estagnação económica pressionou em baixa as taxas de juro de curto prazo para estimular a economia, no entanto após algum tempo, as taxas começam a subir uma vez que a procura de capital é reestabelecida pela crescente actividade económica. O declive positivo reflecte as expectativas do mercado quanto a um aumento significativo nas taxas de juros, depois do Banco Central ter descido as taxas de curto prazo para ajudar a economia a recuperar. B) Uma curva de rendimento invertida ocorre quando as taxas de juros são muito altas e existe a expectativa de que venham a descer. Há a expectativa de que a economia vai desacelerar ou mesmo a diminuir no futuro. As taxas de prazo mais longo reflectem desaceleração da actividade económica baseada na ausência de inflação. C) A forma da curva de rendimento com as mudanças do ciclo de negócios tem sido um bom indicador de tendência da actividade económica. São curvas onduladas, côncavas, convexas, mas não muitos frequentes. D) A curva de rendimentos horizontal indica que o prazo de vencimento não tem impacto sobre as taxas de juros. Uma curva plana envia sinais de incerteza sobre a economia.
Antes de recorrer ao pacote de ajuda do Fundo Europeu de Estabilização Financeira (FEEF) e do Fundo Monetário Internacional (FMI), a Grécia pagava juros mais elevados no curto prazo do que no longo prazo, um claro sintoma de incerteza quanto à solvabilidade imediata de um emitente. “A curva de rendimentos" de Portugal, espelhada nas taxas de rentabilidades – yield– das OT portuguesas, continua a ter a trajectória ascendente e está a dar sinais de horizontalidade. A percepção de risco em relação ao país está a agravar-se. No gráfico 1, as taxas de prazo mais curto (2, 3 e 4 anos) subiram 300% em apenas 14 meses e nesse período as taxas do final da curva (8,9 e 10 anos) subiram cerca de 75%. A última curva de rendimentos, do dia 28 de Fevereiro, é horizontal – se exceptuarmos as maturidades de 2 e 3 anos – o que traduz a enorme incerteza quanto ao futuro da economia portuguesa e a probabilidade de recessão, caso as taxas de prazo mais curto continuem numa escalada galopante superior às taxas de prazo mais longo, o que dará origem a uma curva de rendimentos invertida. O IGCP na próxima quarta-feira, dia 9 de Março, vai realizar um leilão de OT com maturidade a 2 anos, atraído provavelmente pela yield de 4.6% no mercado secundário, aquém das restantes maturidades – com excepção a 3 anos – que já ultrapassaram a fasquia dos 7%.
Gráfico 1 – Curva de Rendimentos. Quatro momentos diferentes. Últimos 14 meses.
Fonte: Bloomberg. Taxas de juro genéricas das OT portuguesas, baseadas no lado da compra (bid).
Paulo Monteiro Rosa, economista, 7 de Março de 2011.
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