Os Credit Default Swaps da banca portuguesa e o comportamento das acções do sector bancário

Os Credit Default Swaps (CDS) dos bancos portugueses estão a descer desde o início do ano entre 26,9% e 10,2%, apesar de desde o início do mês terem voltado a subir. No entanto, as acções dos bancos têm desvalorizado desde o início do ano. O que poderá explicar este comportamento distinto entre a cotação dos CDS e das acções dos bancos portugueses?

Os CDS da banca registaram uma subida significativa o ano passado. As incertezas implícitas ao comportamento da economia portuguesa num ambiente de resgate financeiro e à recapitalização da banca contribuíram para uma subida expressiva, de Maio a Novembro de 2011, dos CDS do BCP de cerca de 100% e do BES à volta de 50%.

A entrada nos capitais próprios dos bancos por parte do Estado, no processo de recapitalização do sector financeiro, nunca foi bem vista pelos accionistas. No início de Dezembro, o Estado referiu que em princípio não entraria directamente nos capitais próprios dos bancos e se iria socorrer da emissão de instrumentos híbridos, nomeadamente obrigações contingentes, os denominados CoCos, títulos de dívida passíveis de serem convertíveis em acções. A entrada far-se-ia através dos capitais alheios, o que daria simultaneamente maior suporte à estrutura da dívida. A percepção do risco abrandou e a procura de obrigações dos referidos bancos aumentou, as yields desceram e consequentemente os CDS subjacentes a essa dívida diminuíram.

Por exemplo a obrigação do BCP com maturidade a 24 de Janeiro de 2017 (5 anos, visto que se tratam de CDS a 5 anos), cotava nos 38% no final do ano passado e tinha uma taxa de juro implícita (yield) de 23%. Hoje cota a 62.5%, o que representa uma subida de 65% e tem uma yield de 12%. Esta é uma característica a todas as obrigações da banca e por conseguinte os CDS tiverem que aliviar. A descida dos CDS da banca é também fruto da forte desvalorização das obrigações dos bancos o ano passado e da considerável subida da percepção do risco. Obviamente, não poderíamos ter hoje uma obrigação com uma Yield de 12% e com um CDS de 18% que se verificava no final de 2011. O CDS teve que ajustar para valores à volta dos 12%. Para segurar um investimento ninguém está disposto a pagar mais do que a rentabilidade do investimento, neste caso 12%.

As acções dos bancos, que representam a cotações dos capitais próprios no mercado, estão em queda desde o início do ano. A evolução negativa da economia portuguesa, a diminuição do rendimento disponível, o aumento do crédito malparado dos bancos e os necessários aumentos de capital da banca para reporem os rácios de solvabilidade, espelham as desvalorizações significativas verificadas.

Desde o início do ano verificamos subidas significativas nas obrigações dos bancos na ordem dos 30% a 60%, acompanhada pela evidente queda dos CDS, e uma descida das acções dos bancos superior a 30%.

Há algumas semanas atrás o Estado revelou que pretende ter acções em todos os bancos que apoiar. A par desta notícia e das incertezas quanto à evolução política na Grécia e do comportamento das obrigações do tesouro de Espanha, os CDS dos bancos regressaram à tendência de subida. Os CDS da República portuguesa e das restantes empresas nacionais, não foram excepção, e agravaram-se desde essa data.

De salientar que a queda das cotações dos CDS dos bancos, foi acompanhada por uma subida dos CDS da EDP e da PT desde o início do ano. O que estará por detrás da melhor performance dos CDS do sector financeiro?

Apesar da constante subida dos CDS da Portugal Telecom e da EDP, os seus valores ainda são inferiores aos CDS da banca. O melhor comportamento dos CDS do sector financeiro, este ano, poderá ser explicado pela acima mencionada entrada do Estado no capital dos bancos através de Cocos, que diminuem as incertezas que existiam e concede alguma robustez à estrutura dos capitais alheios. Este facto traduziu-se num incremento da procura de obrigações da banca, diminuição das yields e da percepção do risco via CDS. O aumento da procura de obrigações do tesouro português a partir do final do ano passado também terá contribuído para uma maior apetência por obrigações da banca, porque estavam muito desvalorizadas e com um nível de CDS significativamente elevado, de 18% no caso do BCP, no final do mês de Novembro de 2011.   

Os CDS da Portugal Telecom reflectem os receios e as incertezas quanto à evolução do balanço e dos resultados da empresa, perante a descapitalização via dividendos (0.65€/acção, dividendo yield de 17%, um compromisso da empresa para desincentivar os accionistas a venderem as suas acções na OPA da SonaeCom em 2006), a recessão económica portuguesa e o abrandamento dos cash flows depois da venda da operadora de telecomunicações brasileira, a Vivo (a Cash-Cow dos resultados da Portugal Telecom). A Oi está longe de gerar os fluxos financeiros da Vivo.

O agravamento dos CDS da EDP poderá passar pelo relativo endividamento da empresa, que condiciona o comportamento dos investidores e retrai-os na tomada de uma posição compradora na empresa. O resultado da negociação da subsidiação das energias alternativas e da cogeração entre o Estado e a eléctrica portuguesa, provavelmente, afectará negativamente os lucros da EDP e a percepção de risco poder-se-á agudizar.

Paulo Monteiro Rosa, economista, 23 de Maio de 2012

Publicado no Diário Económico de 24 de Maio 2012, comentário baseado neste artigo.

http://www.scribd.com/doc/94706809/Diario-Economico-24-05-2012

As “Eurobonds”: Implicitamente existiram de 1999 a 2008.

1) As “Eurobonds implícitas”.

A palavra “Eurobonds” tem sido ventilada com frequência nos últimos 3 anos. Mas o que são ou seriam as “Eurobonds”? Obrigações do Tesouro europeias emitidas pela União Europeia (UE) e que substituiriam a emissão, isolada, de Obrigações do Tesouro (OT) de cada Estado-membro. Todos os países da UE se financiariam a taxas idênticas e recorreriam a elas de acordo com as suas necessidades de financiamento. A Alemanha e Portugal financiar-se-iam às mesmas taxas, provavelmente neste momento, cerca de 3% nas emissões a 10 anos. O rating de crédito dificilmente seria de “AAA”, talvez de “AA+” que é a classificação atribuída pela Standard&Poor’s ao Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF). Seria uma média ponderada dos cerca de 6 países com rating de “AAA”, dos países periféricos com ratings de “BBB” e junk bonds (títulos não aconselháveis a investimento) e dos restantes países membros. 

No entanto, implicitamente as “eurobonds” existiram desde a criação do euro a 1 Janeiro de 1999 até 2008, aquando do agudizar da crise financeira iniciada em Julho de 2007. Existiram “eurobonds implícitas” via mercado. Os alemães financiaram-se, durante esse período, a taxas de juro mais elevadas para compensar as baixas taxas de juro portuguesas, gregas, etc. Nessa altura o spread entre a taxa de juro alemã e grega era quase inexistente, financiavam-se a um custo semelhante. A Grécia entrou no euro em 2001, porque as suas contas públicas não cumpriam os requisitos em 1999. No gráfico 1 observar-se-á que as yields gregas só em 2001 passaram a ser semelhantes às dos restantes países que adoptaram o euro como sua moeda. 

Quando o mercado percepcionava um risco quase semelhante entre a dívida pública dos vários Estados-membros (a taxa de juro implícita, yield, das obrigações do tesouro alemãs era de 3,7% e dos títulos portugueses de 3,8%). A rendibilidade, a yield, das obrigações do tesouro alemãs suportava o elevado risco da economia portuguesa e de outros países economicamente mais frágeis. O mercado sempre percepcionou que a integração era uma realidade e a “moeda” única funcionava perfeitamente sem um orçamento único, um dos dois pilares de sustentação do euro. 

Antes de 1999, as yieds das OT, dos vários países que viriam a escolher o “euro” como sua moeda, eram bastante díspares. Os spreads entre a yield alemã e a portuguesa ou a espanhola eram significativos, mas começaram a estreitar-se a partir de 1998, sendo irrelevante (quase zero) até 2008. Durante este período existiram “eurobonds implícitas”. A partir de 2008 voltou a alargar-se, com o mercado a perceber um retrocesso na integração europeia. Ver gráfico2.

Neste momento, a Alemanha está a ser beneficiada ao financiar-se a taxas muito baixas. Pela primeira vez na sua história os germânicos financiaram-se a taxas nominais negativas (-0,01%), na emissão de bilhetes do tesouro, a 9 de Janeiro do corrente ano, com maturidade a 6 meses. Os investidores pagaram para emprestar dinheiro ao governo alemão e irão em Julho reembolsar um montante inferior ao empréstimo concedido. Os títulos alemães são, mais do que nunca, um porto seguro no meio da crise europeia.

A pujança da economia alemã e o seu excedente comercial, o maior do mundo se expurgarmos a Arábia Saudita devido às exportações de petróleo, justificam provavelmente taxas de juro de cerca de 2,5% na emissão de obrigações do tesouro (OT) a 10 anos, mas não taxas de 1,6%. O diferencial para as yields que se verificam no mercado secundário de 1,6% nas OT a 10 anos, resultam do seu cariz de activo refúgio. Os países periféricos pagam a factura, com taxas demasiadamente altas que não reflectem fielmente a realidade das suas economias, são prejudicados pela fuga de investidores para títulos mais seguros. A venda de OT dos países periféricos, pressiona o seu preço em baixa e consequentemente as yields em alta, devido não só à debilidade das suas contas públicas e das suas economias mas também para trocar por dívida segura com baixa probabilidade de incumprimento (alemã, nórdica, suíça, holandesa e outros países europeus com rating de crédito de triplo A). Nas taxas de juro implícitas das OT portuguesas a 10 anos de 12% está espelhado, talvez, 2 pontos percentuais de receio de incumprimento. 

O pacto orçamental poderá fazer ressurgir as mencionadas “eurobonds implícitas”? Não. É um começo importante rumo à reintegração europeia, na percepção do mercado do regresso da convergência europeia interrompida em 2008 e na inversão da tendência de desintegração que se verifica há 4 anos. É positivo para estreitar os spreads entre as yields dos países com maiores debilidades financeiras e as yields alemãs, mas não para restaurar em pleno a confiança dos mercados e observarmos spreads praticamente nulos entre as yields alemãs e as yields dos restantes países da União Europeia, verificados entre 1999 e 2008. A fidúcia leva anos a construir e minutos a dissipar-se. Voltar a reconquistá-la é uma tarefa árdua e são precisos anos… a não ser que se crie um orçamento único.

O pacto orçamental europeu surge na cimeira europeia a 9 de Dezembro de 2011, assinado por 25 dos 27 Estados-membros a 2 de Março deste ano. Portugal foi, através do parlamento, o primeiro país a ratifica-lo a 13 de Abril, acompanhado mais tarde pela Grécia e Eslovénia. O Tratado do pacto orçamental é um passo no sentido de uma maior responsabilidade e o Tratado sobre o Mecanismo Europeu de Estabilidade Financeira (MEEF) é um passo para uma maior solidariedade.

2) O FEEF (Fundo Europeu de Estabilidade Financeira) e o MEEF (Mecanismo Europeu de Estabilidade Financeira) como emissores de eurobonds. As “Eurobonds implícitas via FEEF”. 

O montante do empréstimo, acordado entre a tróica e Portugal, foi de 78 mil milhões de euros. Um terço concedido pelo MEEF, um terço pelo FEEF e um terço pelo FMI (Fundo Monetário Internacional). A taxa de juro dos empréstimos do MEEF e do FEEF dependiam das taxas de mercado vigentes na data de cada pagamento, porque o MEEF e o FEEF pedem fundos nos mercados financeiros, a fim de os emprestar a Portugal. No empréstimo do MEEF, era adicionada uma margem de 2,15 pontos percentuais ao custo de financiamento da União Europeia. No FEEF era adicionada uma margem de 2,08 pontos percentuais. Nos primeiros leilões de dívida, a 10 anos, o FEEF pagou cerca de 3,5% e o custo imputado a Portugal rondou os 5,7%, na primeira tranche do empréstimo, em Maio de 2011. Na cimeira europeia de 21 de Julho de 2011, as maturidades dos empréstimos aumentaram para 15 anos e a taxa de juro desceu para 3,5% para Portugal, Grécia e Irlanda. À taxa de 3.5%, Portugal pagará à União Europeia 27 mil milhões de euros em juros ao longo de 15 anos. Ver taxas de FEEF no quadro1.

Imaginemos que os países que estão sob resgate financeiro, nomeadamente Portugal, não pagam as suas dívidas. Os restantes países que participam no FEEF, como fiadores, substituir-se-ão a Portugal e pagarão a dívida emitida pelo FEEF. Grande parte de cada emissão do FEEF é garantida pelos alemães, austríacos, holandeses, luxemburgueses e finlandeses com um rating de “AAA” e franceses com “AA+”. Os italianos contribuem com 18% e os espanhóis com 12%. Daqui se depreende que as emissões de Obrigações do FEEF se afiguram a “Eurobonds” para os países sob resgate financeiro. O FEEF financia-se nos mercados financeiros, por exemplo a 10 anos, a taxas que rondam os 3 a 3,5% e entrega o montante arrecadado a Portugal e à Irlanda a taxas idênticas de 3,5%, assemelhando-se a “Eurobonds”. São “Eurobonds implícitas via FEEF”. Se Portugal não pagar o financiamento ao FEEF, será a Alemanha e os restantes países que amortizarão a dívida contraída pelo FEEF nos mercados financeiros. A Alemanha e os restantes países da União Europeia é que assumem todo o risco da operação. É verdade que existe um compromisso de Portugal e uma perda de soberania na condução da sua política orçamental. Para Portugal o FEEF é um IGCP (Instituto de Gestão de Crédito Público). Porque não substituir o FEEF por um “Tesouro Europeu”, por um “Instituto Gestão de Crédito Público Europeu – IGCPE”? A seu tempo será criado, quando existirem condições para um “orçamento único europeu” que suporte esse “Tesouro Europeu” e os países terão que abdicar da sua soberania em termos de política orçamental. Portugal já o fez há um ano… Ver quadro 2.

Entretanto, a Espanha e a Itália têm que se financiar a 6% nos mercados internacionais. O FEEF é em termos legais um fundo privado, para resgatar e financiar países europeus em dificuldades financeiras. É detido pelos Estados-membros, são os seus “accionistas”, sendo o seu maior contribuinte a Alemanha. No dia 16 de janeiro de 2012 a Standard&Poor’s reviu em baixa o rating do FEEF de “AAA” para “AA+”, para ajustar com as revisões em baixa que tinha efectuada semanas antes a 16 países da União Europeia. O corte de rating não afectou o financiamento do fundo…  

A partir de 30 de Junho deste ano o FEEF será dissolvido e entrará em vigor o MEEF, com uma dotação de 500 mil milhões de euros, à qual deverão acrescer os 200 mil milhões ainda previstos no funcionamento do FEEF. 

Paulo Monteiro Rosa, economista, 5 de Maio de 2012