Sem crescimento não há cumprimento.

Pedir resgate ou não? A questão neste momento já é o incumprimento.

Espero estar enganado, mas pelo andar da carruagem, a procissão ainda vai no adro.

A situação financeira portuguesa já não passa, há muito tempo, pelo pedido ou não de resgate financeiro, já não é sequer uma evidência mas sim um facto consumado. Pedir o resgate financeiro é uma decisão política há meses. A Grécia e a Irlanda quando pediram ajuda as yields das suas obrigações do tesouro (OT) eram mais baixas que as yields das OT portuguesas praticadas hoje no mercado secundário.

O real problema neste momento é a solvência do país. Sem crescimento económico nos próximos anos a probabilidade de incumprimento existe e está reflectida nas várias revisões em baixa da Standard & Poors, neste momento em BBB-, o que não augura nada de positivo para o futuro. O nosso último e único incumprimento foi em 1891, com uma reestruturação da dívida e perdão de cerca de 40% em 1902.

A reestruturação da dívida portuguesa e irlandesa parece evidente. Este facto também pressiona a cotação das obrigações do tesouro destes países, porque o gestores já esperam tudo e perante a incerteza vendem. A banca irlandesa está a pressionar muito a dívida pública e o futuro no curto prazo não é risonho para a República da Irlanda.  

A Grécia, sem crescimento económico e face aos crescentes défices públicos, tem uma probabilidade elevada de entrar em incumprimento. A dívida pública é muito significativa e sem ganhos de produtividade será difícil manter o país por muitos mais anos sem restruturação da dívida ou mesmo deixar de pagar aos credores e entrar em default. Lembro que o credit rating que a Standard & Poors dá à Grécia neste momento é de BB-, quase a deixar a casa dos B’s  entrar nos C’s – aqui o default é muito provável, pois “CCC-“ representa incumprimento com uma pequena propensão de recuperação. A letra D é “em incumprimento”.

O fundo de resgate europeu – que tem também a mão do FMI -  com empréstimos a taxas de mercado (por exemplo as taxas alemãs) acrescidas de 2 pontos percentuais para maturidades até 3 anos ou de 3 pontos percentuais para maturidades superiores a 3 pontos percentuais garante a sustentabilidade financeira no curto prazo caso haja ausência de crescimento económico em Portugal.  Mas tudo poderá mudar, para melhor, com uma política orçamental significativa ao nível da Zona Euro. Pois só assim o euro poderá se manter coeso como uma moeda de 17 países.

Paulo Monteiro Rosa, economista, 30 Março 2011

A horizontalidade da curva de rendimentos e as incertezas que pairam no horizonte.

A curva de rendimentos estabelece a relação entre as taxas de juro dos diferentes prazos e representa a estrutura temporal das taxas de juro nominais. Na elaboração da curva de rendimentos das Obrigações do Tesouro (OT) português são utilizadas as diferentes yields – rentabilidades - das OT desde a yield a 2 anos até à maturidade máxima e são denominadas taxas de juro de longo prazo porque as maturidades são superiores a 1 anos. A construção de uma curva de rendimentos tem como base, habitualmente, as taxas de juro de curto prazo praticadas no mercado monetário (eonia, euribors semanais, a 1 mês, 3, 6 e 12 meses), os futuros dessas taxas com os prazos de 12 a 18 meses e as swaps do euro de 2,3,..., 20, 30, 40 e 50 anos. No entanto, as swaps do euro são ligeiramente superiores às yields das OT germânicas (porque tratam-se de taxas negociadas entre instituições financeiras com credit ratings normalmente de AA, logo um risco superior às OT germânicas que têm um rating AAA), mas muito diferentes das realidades financeiras, principalmente dos países periféricos. As swaps representam bem uma única economia, a alemã. Não é possível tirar qualquer ilação sobre as expectativas para as restantes economias, principalmente para países como Portugal, com yields das OT muito diferentes. Para lermos e retirarmos alguma ilação sobre o futuro da economia portuguesa teremos que utilizar a curva de rendimentos das yields das OT portuguesas. Aquando da criação euro em 1999, o marco alemão representava 17% das reservas mundiais e o dólar 70%. Hoje o euro representa quase 30% e o dólar 60%. O euro não é mais do que um marco alemão disfarçado. É mais uma prova cabal de que uma moeda que não utiliza em pleno a política económica (falta a política orçamental, a sua ausência gera discrepâncias ao nível das yields das OT dos diferentes Estados-Membros e coloca em causa a sobrevivência do euro) terá graves dificuldades em vencer no futuro se não se procederem a medidas ousadas, que poderão passar no longo prazo por um orçamento europeu. A curva de rendimentos – Yield Curve – dá-nos informação útil sobre as expectativas do mercado relativamente à evolução futura das taxas de juro e deste modo sobre o andamento da economia.

Há quatro formatos básicos da curva de rendimentos: Curva Normal ou Positiva, Curva Invertida ou Negativa, Curva Ondulada e a forma horizontal. A) Uma “curva de rendimentos” com acentuada inclinação positiva indicia uma expansão económica e surge com frequência no final de uma recessão. A estagnação económica pressionou em baixa as taxas de juro de curto prazo para estimular a economia, no entanto após algum tempo, as taxas começam a subir uma vez que a procura de capital é reestabelecida pela crescente actividade económica. O declive positivo reflecte as expectativas do mercado quanto a um aumento significativo nas taxas de juros, depois do Banco Central ter descido as taxas de curto prazo para ajudar a economia a recuperar. B) Uma curva de rendimento invertida ocorre quando as taxas de juros são muito altas e existe a expectativa de que venham a descer. Há a expectativa de que a economia vai desacelerar ou mesmo a diminuir no futuro. As taxas de prazo mais longo reflectem desaceleração da actividade económica baseada na ausência de inflação. C) A forma da curva de rendimento com as mudanças do ciclo de negócios tem sido um bom indicador de tendência da actividade económica. São curvas onduladas, côncavas, convexas, mas não muitos frequentes. D) A curva de rendimentos horizontal indica que o prazo de vencimento não tem impacto sobre as taxas de juros. Uma curva plana envia sinais de incerteza sobre a economia.

Antes de recorrer ao pacote de ajuda do Fundo Europeu de Estabilização Financeira (FEEF) e do Fundo Monetário Internacional (FMI), a Grécia pagava juros mais elevados no curto prazo do que no longo prazo, um claro sintoma de incerteza quanto à solvabilidade imediata de um emitente. “A curva de rendimentos" de Portugal, espelhada nas taxas de rentabilidades – yield– das OT portuguesas, continua a ter a trajectória ascendente e está a dar sinais de horizontalidade. A percepção de risco em relação ao país está a agravar-se. No gráfico 1, as taxas de prazo mais curto (2, 3 e 4 anos) subiram 300% em apenas 14 meses e nesse período as taxas do final da curva (8,9 e 10 anos) subiram cerca de 75%. A última curva de rendimentos, do dia 28 de Fevereiro, é horizontal – se exceptuarmos as maturidades de 2 e 3 anos – o que traduz a enorme incerteza quanto ao futuro da economia portuguesa e a probabilidade de recessão, caso as taxas de prazo mais curto continuem numa escalada galopante superior às taxas de prazo mais longo, o que dará origem a uma curva de rendimentos invertida. O IGCP na próxima quarta-feira, dia 9 de Março, vai realizar um leilão de OT com maturidade a 2 anos, atraído provavelmente pela yield de 4.6% no mercado secundário, aquém das restantes maturidades – com excepção a 3 anos – que já ultrapassaram a fasquia dos 7%.

Gráfico 1 – Curva de Rendimentos. Quatro momentos diferentes. Últimos 14 meses.

 Fonte: Bloomberg. Taxas de juro genéricas das OT portuguesas, baseadas no lado da compra (bid).

Paulo Monteiro Rosa, economista, 7 de Março de 2011.

Publicado: ATM | Associação de Investidores e Analistas Técnicos do Mercado de Capitais; http://associacaodeinvestidores.com/blog/archives/414

O mais difícil ajustamento em democracia.

Portugal tem pela frente o mais difícil ajustamento em democracia, sem instrumentos que tinha aquando da crise financeira de 1983, nomeadamente a desvalorização da moeda. O “Katrina” está a formar-se ao largo da costa e já passou para nível 3 perante as repercussões negativas no rendimento disponível das famílias devido à: a) provável subida das taxas de juros por parte do Banco Central Europeu (BCE); b) contínua alta dos combustíveis, fruto da instabilidade nos países do Norte de África e Médio Oriente.

Os gestores de dívida pública portuguesa olham com apreensão para as “previsões meteorológicas” e aguardam a chegada do “Katrina” à costa já em nível 5 em virtude: a) do provável resgate da economia portuguesa ser cada vez mais uma certeza; b) da redução do rating da dívida soberana para BBB pela Standard&Poors - valores de há 30 anos atrás. Em 1992, aquando da recessão económica, Portugal tinha um rating de A+ e manteve-se em AA durante uma década.

Na cidade de “Nova Orleães”, todos os agentes económicos – famílias, empresas e Estado – esperam ansiosos e é importante estarem conscientes e preparados para enfrentar as dificuldades que vão encontrar. Os “diques” estão prontos para proteger a parte baixa da cidade. O ajustamento será feito através da subida do desemprego, aumento da inflação, mais impostos, cortes nas prestações sociais. As empresas com menor exposição ao mercado interno, sem endividamento excessivo, com menor dependência do Estado e com balanços mais sólidos serão as menos penalizadas…

Uma hipotética saída do euro, para ganharmos competitividade através da desvalorização, não passaria disso mesmo, porque jamais compensaria os custos que essa opção acarretaria. Muito provavelmente a nova moeda desvalorizaria cerca de 50%, a inflação aumentaria mais de 100%, os produtos importados, as idas e estadias no estrangeiro veriam o seu custo disparar para o dobro na carteira dos portugueses. A corrida aos bancos seria imediata para manter os depósitos em euros – ou levantá-los – e tentar passar as dívidas para a nova moeda. Seria a bancarrota para o Estado e para as famílias, com consequências impossíveis de mensurar.

Portugal não tem uma bolha imobiliária como a Irlanda e a Espanha e a banca não está tão pressionada como a desses países. O problema português resume-se à fraca produtividade da nossa economia, agravada pelas medidas de austeridade recessivas. O diferencial de cerca de 7% entre as taxas de crescimento da riqueza em termos nominais de 1 ou 2% - com base nas previsões do Governo, Banco de Portugal e instituições internacionais de contracção do PIB – e as taxas de rendibilidade (yields) das obrigações do tesouro (OT) a rondar os 8%, tem que ser colmatado através do crescente endividamento a taxas cada vez mais proibitivas, gerando-se aqui um ciclo vicioso. A competitividade ganha-se com produtos de elevado valor acrescentado. No Séc . XVIII Portugal exportava produtos agrícolas para a Inglaterra e importava lanifícios, estes últimos de elevado valor acrescentado na época porque requeriam Know-How. O tratado de Methuen em 1703 é a prova cabal de que algo está errado há muitos anos. Hoje exportamos lanifícios, que qualquer país produz, e importamos aparelhos hospitalares, medicamentos, telemóveis de elevado Know-How. Estamos sempre atrasados. A aposta passa pelos sectores de valor acrescentado, referido há muito pelos analistas, no entanto com planos a longo prazo…

No Orçamento do Estado para 2011, as despesas sociais – pensões, subsídios – representam 49.8%, os salários 26.6%, juros 8.4% (6326 milhões €, hoje são superiores devido ao agudizar das yields das OT), os consumos intermédios 11.4% e outras despesas correntes 3.8%. Um mero exercício leva-nos a inferir que é impossível atingir as metas para o défice público só com cortes dos consumos intermédios e outras despesas correntes. Por absurdo, um corte de 50% nestas duas rubricas traduz-se numa descida de 3.5 pontos percentuais do défice e à provável deterioração da qualidade da Saúde, da Educação e  de outras áreas. As ambulâncias ficavam no meio da estrada com os doentes, os autocarros deixavam os alunos a meio do caminho da escola, faltavam detergentes para limpar as salas de aula. Não invalida, no entanto, um esforço maior para racionalizar estes gastos. Em suma: a) é impossível consolidação orçamental só do lado da despesa, sem cortes também nos salários e nas prestações sociais; b) Só cortes nos consumos intermédios, implica um acréscimo significativo da carga fiscal. Este raciocínio é levado a cabo sobre a premissa “ceteris paribus”, sem contracção económica significativa. 

Paulo Monteiro Rosa, economista, 25 de Março de 2011

As crises políticas no Norte de África e o canal de Suez.

As crises político-sociais no Norte de África e no Médio Oriente causam incerteza quanto a uma hipotética paralisação do canal de Suez, contribuem para a subida da cotação do Brent e alargam o spread - diferencial - entre o Brent de Londres e o Light Sweet Crude de Nova Iorque.

A instabilidade nas cotações do petróleo procedente da crise política na Líbia não se prende com a sua produção de 1,5 milhões barris diários, mas resume-se à insegurança que é gerada e que contagia todo o Magrebe (países a oeste da Líbia) e se estende ao Mashrek (países a leste da Líbia, como seja Egipto, Jordânia, Líbano, Territórios Palestinos e Síria) e ao Médio Oriente (Arábia Saudita e toda a península arábica, Iraque e Irão).

A Europa é abastecida pelo crude do mar do norte, o qual é fixado no mercado londrino com a denominação de Brent. Obviamente o mar do norte não consegue satisfazer toda a procura europeia, nem com as importações provenientes da Rússia. A área geográfica do globo supracitado (Magrebe, Mashrek e Médio Oriente) é responsável pela grande fatia de consumo de hidrocarbonetos, nomeadamente crude e gás natural, na Europa. O canal de Suez está no centro desta região e com a ausência de um cabal pipeline/oleoduto, capaz de abastecer a Europa, este canal tem que estar sempre aberto e não pode subsistir qualquer dúvida quanto a um provável impedimento, nem que seja por algumas horas.

Como existe esse risco neste momento, a procura de crude do Mar do Norte aumenta significativamente e a pressão das aquisições para entrega em Abril, Maio e meses seguintes têm culminado numa subida galopante da cotação do Brent. O receio de que haja escassez a partir desses meses, com um provável agudizar da crise nessa região árabe o preço do Brent está neste momento mais caro cerca de 10 USD/Barril que o Light sweet crude de Nova Iorque.

A instabilidade contribui para alargar o spread - diferencial - entre o Brent de Londres e o Light Sweet Crude de Nova Iorque. Há 2 semanas atrás esse diferencial chegou a superar os 15 USD/Barril e tem aliciado bastantes gestores e investidores para um per trade que tem neste momento e em face do que é referido um risco difícil de mensurar. Per trade caracterizado pela abertura de posições vendedoras no Brent que se encontra mais caro e posições compradoras no Light Sweet Crude que está mais barato.

As regiões são abastecidas em primeiro lugar pelas zonas geográficas que se encontram mais perto, porque os custos de transporte têm um peso significativo no custo final. Depois é-se livre de pensar em crude de melhor qualidade, no entanto não é o caso do petróleo proveniente do Norte de África e Médio Oriente, sendo o da Arábia Saudita de elevada qualidade.

O Crude de Nova Iorque está mais barato, apesar dos EUA consumirem quase 25% do petróleo produzido no mundo. Têm produção interna e reservas consideráveis e o restante é abastecido principalmente pelo México, Canadá e Venezuela, onde não existem crises idênticas às do norte de África e Médio Oriente, nem um canal por onde tenham que passar os petroleiros.

Apesar da OPEP produzir diariamente neste momento, segundo algumas fontes, cerca de 6 milhões de barris em excesso, mantendo a oferta acima da procura, as cotações do petróleo não param de aumentar. A Arábia saudita anunciou no passado dia 25 de Fevereiro que irá aumentar a produção diária em 9 milhões de barris.  O risco desse petróleo não chegar à Europa persiste e esta consome cerca de 17% da produção mundial e o petróleo do mar do norte (5% da produção mundial) e da Rússia (12% da produção mundial, dos quais 1/4 é para consumo interno e 4% para a União Europeia) não chegam para suprir toda procura europeia. O crude que vem do Médio Oriente é crucial e representa mais de metade do consumo…

A produção mundial em 2009 foi de 84.5 milhões de Barris diários e o consumo de 83.5 milhões de barris diários. A China já consome mais de 10% da produção mundial. As cotações do Light Sweet Crude de Nova Iorque e do Brent de Londres servem de referência para muitas regiões do mundo. O Light para os EUA e o Brent para grande parte da Europa, inclusive Portugal. Existem notícias veiculadas, que carecem eventualmente de autenticidade, sobre a compra portuguesa de petróleo a 71 USD/Barril a Angola e à Venezuela. Sim, grande parte da compra de petróleo não precisa de passar pelas bolsas de Nova Iorque ou Londres. Existem preços do crude para cerca de uma centena de petróleos no mundo, basta consultar a Reuters ou a Bloomberg.







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Produção de petróleo por país (barris diários) 

Rank	País/Região	Produção Petróleo	Data da
		(barril/dia)	Informação
—	World	84,240,000	2009
1	Rússia	10,120,000	2010
2	Arábia Saudita	9,764,000	2009
3	Estados Unidos	9,056,000	2009
4	Irão	4,172,000	2009
5	China	3,991,000	2009
6	Canadá	3,289,000	2009
7	Emirados AU	2,798,000	2009
8	México	2,602,000	2009
9	Kuwait	2,494,000	2009
10	Iraque	2,420,000	2009
—	União Europeia	2,383,000	2009
11	Noruega	2,350,000	2009
12	Argélia	2,180,000	2008
13	Venezuela	2,175,000	2008
14	Brasil	1,973,000	2008
15	Angola	1,835,000	2008
16	Nigéria	1,825,000	2008
17	Reino Unido	1,584,000	2008
18	Líbia	1,550,000	2008
19	Kazaquistão	1,429,000	2008
20	Qatar	1,208,000	2008
21	Indonésia	1,051,000	2008

Fonte: World Factbook CIA


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Consumo de petróleo por país (barris diários) 

Rank	País/Região	Consumo Petróleo	Data da
		(barril/dia)	informação
-	Mundo	85,980,000	2008 est.
1	Estados Unidos	18,690,000	2009 est.
-	União Europeia	13,680,000	2007 est.
2	China	8,200,000	2009 est.
3	Japão	4,363,000	2009 est.
4	Índia	2,980,000	2009 est.
5	Rússia	2,740,000	2009 est.
6	Brasil	2,460,000	2009 est.
7	Alemanha	2,437,000	2009 est.
8	Arábia Saudita	2,430,000	2009 est.
9	Coreia Sul	2,185,000	2009 est.
10	Canadá	2,151,000	2009 est.
11	México	2,078,000	2009 est.
12	França	1,875,000	2009 est.
13	Irão	1,700,000	2009 est.
14	Reino Unido	1,669,000	2009 est.
15	Itália	1,537,000	2009 est.
16	Espanha	1,482,000	2009 est.
17	Indonésia	1,115,000	2009 est.
18	Austrália	946,300	2009 est.
19	Países Baixos	922,800	2009 est.
20	Taiwan	910,000	2009 est.
48	Portugal	272,000	2009 est.

Fonte: World Factbook CIA; est.---> estimado
                           
       Spread entre o Light Sweet Crude NY e o Brent Londres (Dólares), de 2006 até 9 Março 2011

Paulo Monteiro Rosa, economista, 9 de Março 2011