O verão quente de 2022

 

Os dados macroeconómicos nos próximos meses e as perspetivas futuras das empresas, aquando da apresentação dos resultados trimestrais ao longo de julho e agosto, serão muito importantes para perceber a evolução da inflação, o nível de abrandamento económico, ou mesmo recessão, a postura mais ou menos ‘agressiva’ dos bancos centrais e a tendência dos mercados financeiros. Ao longo do verão, os vários dados mensais do índice de preços no consumidor, os relatórios do emprego nos EUA, os pedidos de subsídio de desemprego semanais, a atividade empresarial medida pelo PMI e uma maior ou menor quantidade de ‘profit warnings’ emitidos pelas empresas irão testar a resiliência dos mercados e clarificar a tendência. A contração monetária nos últimos meses tem diminuído a liquidez, penalizando os mercados. Com o início do ‘Quantitative Tightening’ e a aceleração da subida das taxas de juro, a Fed procura intensificar o aperto monetário, mas esta postura mais ou menos enérgica dependerá da evolução da inflação. Uma potencial recessão é cada vez mais provável e uma reversão da atual política contracionista poderá ser uma realidade em meados de 2023.
Depois do verão e à medida que o final do ano se aproxima e tem início 2023, os efeitos de base subjacentes à inflação, que têm sido impulsionados pela subida da energia, tendem a desaparecer e a inflação a baixar, todavia uma contínua alta dos preços do petróleo não pode ser afastada. A OPEP ainda produz um milhão de barris de petróleo a menos relativamente aos níveis pré-pandemia (cerca de 3,5 milhões de barris a menos relativamente a 2018), e os preços são determinados marginalmente, pelo que a postura da OPEP acaba por ter um peso considerável na formação dos preços. Além disso, a transição e segurança energética na Europa impulsionam os preços dos combustíveis fósseis.  

A diminuição da liquidez, nomeadamente no mercado monetário, é uma realidade. Atualmente, a SOFR (Secured Overnight Financing Rate) nos EUA é de apenas 1,45%, abaixo do intervalo de taxas da Reserva Federal dos EUA de 1,50% a 1,75%, refletindo a elevada liquidez ‘parqueada’ junto da Fed, cuja rubrica ‘acordos de recompra’ no passivo do banco central dos EUA ascende a 2,23 biliões de dólares, mas há um ano era de apenas 480 mil milhões. A SOFR norte-americana acompanha o custo dos empréstimos de curto prazo, garantidos por títulos do tesouro dos EUA, realizados no mercado de recompra ‘overnight’. No entanto, a LIBOR (London Inter-Bank Offered Rate) a três meses é de 2,1%, fixando a TED spread em 0,50%, de acordo com a taxa de juro subjacente à T-Bill dos EUA a 3 meses de 1,6%, o valor mais elevado desde a primavera de 2020. A LIBOR representa o custo de empréstimo não garantido a que os bancos comerciais estariam dispostos a emprestar dinheiro entre si no mercado monetário interbancário, e, assim sendo, introduz um elemento de risco de incumprimento para o credor. Devido a manipulações da LIBOR, mais especificamente durante a crise financeira de 2008, esta taxa está a ser gradualmente descontinuada e substituída por outras referências, nomeadamente a SOFR. Durante períodos de maior ‘stress’ financeiro, como a Grande Recessão de 2008 a 2009, a TED spread aumentou para 4%. Níveis mais elevados de ‘stress’ nos mercados financeiros normalmente acompanham períodos de contração monetária.

Os aumentos das taxas de juro pela Fed despertam receios de uma recessão e, consequentemente, intensificam a perceção de risco nos mercados financeiros. Níveis mais elevados de risco podem assumir muitas formas para devedores e credores. Estes incluem risco de liquidez, refletidos na diminuição das reservas bancárias dos níveis históricos de 4,273 biliões de dólares em 15 de dezembro do ano passado, aquando do início do ‘tapering’, para os atuais 3,189 biliões em 15 de junho e, assim, redução do montante de fundos disponíveis para emprestar e, consequente, subida da LIBOR. A ameaça de uma recessão agudiza o risco de crédito. E o aumento do risco de taxa de juro afeta negativamente os lucros.

O mercado antecipa uma subida da taxa de juro em 75 pontos base na reunião da Fed em 27 de julho, mas um aperto mais gradual depois do verão. São esperados 50 pontos nas reuniões de 21 de setembro e 2 de novembro, e apenas 25 pontos na última reunião do ano em 14 de dezembro, terminando 2022 no intervalo de 3,50% a 3,75%, seguindo de perto o novo ‘dot plot’ da Fed.
Nos últimos meses, as expectativas para a taxa de inflação a 5 anos desceram de 3,6% no final de março para os atuais 2,8%, ou seja, o rendimento do tesouro dos EUA a 5 anos é de 3,34% e o rendimento do título do tesouro norte-americano a 5 anos indexado à inflação (TIPS) é de 0,54%. É certo que é um dado refletido pelos mercados financeiros e não pela economia real, onde os ajustamentos salariais são realizados de acordo com a atual inflação homóloga, mas é um sinal positivo.

Paulo Monteiro Rosa, In VE 21 de junho 2022

Inflação e ciclos económicos

Desde os primórdios da humanidade, as várias civilizações evidenciam uma tendência de crescimento económico no longo prazo. Desde as civilizações mais antigas firmadas em Estados mais ou menos feudais, governados por regimes autocráticos, às atuais economias avançadas, alicerçadas na liberdade e na democratização da saúde e do conhecimento, no trabalho produtivo e em democracias maduras, a economia sempre se desenvolveu e cresceu no longo prazo. Na realidade, a economia é caracterizada por altos e baixos, por ciclos económicos, desde os mais longos de kondratieff, passando pelos de Kuznets e Juglar, aos mais curtos de Kitchin. Às fases mais longas de maior crescimento surgem outras fases mais curtas de menor crescimento, ou mesmo recessão, consequência dos sucessivos desequilíbrios entre a oferta e a procura de bens e serviços, e a oferta e a procura de moeda. Ao ritmo dos constantes desajustamentos e contínuos reequilíbrios foram sendo definidos os níveis de inflação e dos juros a cada momento.  

Se no longo prazo, desde os primórdios da humanidade, a tendência do crescimento económico é de alta, no curto prazo existem desajustamentos influenciados pelas preferências dos vários agentes económicos: famílias, empresas e Estado.

Na verdade, o crescimento económico é caracterizado pelo acréscimo de riqueza, mas, muitas vezes, acarreta também com ele uma ‘falsa’ perceção de riqueza. O dinheiro fácil, a alta dos mercados acionista e obrigacionista, a valorização do mercado imobiliário, as políticas económicas energicamente expansionistas, o aumento do valor dos ativos financeiros emergentes desde as criptomoedas aos NFts e às SPACS, passando por fases idênticas aos ‘loucos anos 20’ que antecederam 1929 ou às ‘ponto.com’ no ano 2000, dão uma sensação de poder, de riqueza, de quase ‘omnipotência’, e de que ninguém mais precisa de trabalhar e de que tudo está muito mais facilitado. Temos mais pessoas a consumir e menos a trabalhar. É nestas alturas que a oferta de bens e serviços não acompanha a crescente procura baseada no dinheiro fácil. Enquanto o aumento de produtividade, suportado pelo crescimento económico, sustentar a alta dos salários e o aumento do rendimento disponível, o ciclo de alta poder-se-á manter. Mas à medida que as dificuldades do lado da oferta se agravam e os preços dos combustíveis fósseis e da alimentação aumentam significativamente, como acontece atualmente, o crescimento económico abranda, a inflação aparece, o ciclo acaba, e um período de estagflação poderá ser uma realidade. Se nos próximos tempos, os preços do petróleo e do gás natural diminuírem e as cadeias de abastecimento forem restabelecidas, um aumento da oferta ajustar-se-á à atual procura e a inflação regressará aos níveis desejados de 2%. O desajustamento entre a oferta e a procura é, talvez, uma das principais razões para o fim de um robusto período de crescimento e para existência de ciclos económicos. Atualmente há escassez de mão de obra e, aliado à escassez de mão de obra, as dificuldades do lado da oferta são principalmente ampliadas pela considerável alta dos preços da energia.

Ao longo do ciclo económico existe um constante reequilíbrio entre a oferta e a procura de bens e serviços, e os preços vão-se ajustando. A uma procura robusta associada a um gradual aumento da oferta, salários mais elevados, aumento do rendimento disponível, segue-se um aumento da inflação, como sinónimo de crescimento económico. É a inflação do lado da procura. É salutar, mas pode não ser sustentável no longo prazo. As pessoas consomem mais, mas, por vezes, começam a trabalhar menos. Políticas económicas contracionistas são necessárias para refrear o consumo, tentar reequilibrar o ciclo e mantê-lo em alta, procurando impedir uma recessão. Neste cenário, as políticas monetária e orçamental devem ser contracionistas, assentes num aumento das taxas de juro e diminuição dos gastos públicos.
Mas quando a oferta de bens e serviços diminui e a procura agregada aumenta, o ponto de equilíbrio para o mesmo PIB potencial é definido por uma inflação muito mais elevada e os preços serão tantos maiores quanto maior for a diminuição da oferta. É a inflação de custos ou do lado da oferta, atualmente cada vez mais predominante na economia global. Custos mais elevados diminuem a capacidade de produzir, mesmo com excesso de capacidade instalada, desde energia mais cara, preços das matérias-primas mais altos e salários mais elevados. Aqui a política monetária continua a ser contracionista, mas caracterizada por um criterioso aumento dos juros para impedir uma recessão, no entanto a política orçamental deve ser expansionista definida por um descida de impostos, nomeadamente os indiretos, mais especificamente aqueles que recaem sobre os bens importadados como combustíveis fósseis.  

PMR In VE 17 junho 2022

Inflação do lado da oferta requer descida de impostos para mitigá-la

A descoberta de vacinas eficazes contra a covid-19, em novembro de 2020, e o início da inoculação nos primeiros meses de 2021, aliviaram os confinamentos e suportaram a reabertura das economias no ano passado. Mas dificuldades nas cadeias de abastecimento, custos de transportes mais elevados, e a subida dos preços dos metais industriais, da energia e dos produtos agrícolas a nível global, culminaram numa visível inflação do lado da oferta. E apesar do excesso de capacidade instalada, principalmente nas empresas das economias avançadas, a escassez dos ‘inputs’ necessários para a produção limitaram a oferta e têm agravado os preços. Também o aumento do rendimento disponível, impulsionado pelos apoios pandémicos dos governos, pelas poupanças propiciadas pelo teletrabalho, e por um mercado de trabalho resiliente, nomeadamente nos EUA, cuja oferta de empregos pelas empresas é quase duas vezes superior à procura, aceleraram a inflação do lado da procura. 

A pandemia foi terreno fértil para a inflação, tanto do lado da oferta como da procura, mas a guerra na Ucrânia acelerou os preços dos combustíveis fósseis e dos cereais, intensificando a inflação do lado da oferta. Se na Europa a inflação é quase exclusivamente do lado da oferta, impulsionada em boa parte pelas transição e segurança energética, nos EUA a procura também tem sido responsável pela inflação, mas é-o cada vez menos, espelhada numa desaceleração, desde meados de 2021, do sentimento do consumidor de Michigan, em mínimos de 2008, e do Conference Board. 

Em 2021 a recuperação económica global foi notável. A procura agregada aumentou significativamente e mais do que compensou a diminuição da oferta agregada, mas o inevitável aconteceu, a inflação apareceu após muitos anos de ausência. E desde o início da guerra na Ucrânia a curva da oferta agregada deslocou-se ainda mais para a esquerda, acelerando ainda mais a inflação e diminuindo o PIB potencial da economia. As políticas monetária e orçamental devem ser restritivas diante de uma inflação impulsionada pelo lado da procura, aumentando as taxas de juro e diminuindo os gastos públicos, refreando os ímpetos dos consumidores e garantindo a estabilidade de preços de novo à volta dos 2%. Mas uma inflação do lado da oferta, predominante na Europa e cada vez mais dominante nos EUA, requer uma postura de combate diferente, devido a um crescimento económico abaixo do seu potencial. É certo que é necessária uma política monetária mais restritiva para combater a inflação, como aumento de juros e contração dos balanços dos bancos centrais, mas deve ser tanto mais moderada e criteriosa quanto mais peso tiver a inflação da oferta. A subida dos juros permite também manter a robustez da moeda e mitigar a já elevada inflação importada. 

No entanto, uma excessiva alta das taxas de juro culminará numa recessão. Diante de uma inflação cada vez mais do lado da oferta, alicerçada principalmente na alta dos preços da energia, mas também dos cereais, uma política orçamental expansionista deve ser implementada, caracterizada pela descida dos impostos, mais especificamente dos indiretos e nomeadamente daqueles que sobrecarregam os combustíveis fósseis e as importações, na génese da atual inflação na Zona Euro. É certo que os preços da energia e dos alimentos básicos não processados têm um peso limitado no Índice de Preços no Consumidor, mas geram uma dinâmica de alta de preços em toda a economia e em toda a cadeia de valor, de baixo para cima, culminando numa espiral de preços mais elevados. O Parlamento da Alemanha aprovou, há dias, o aumento do salário mínimo em cerca de 22%, ou seja, mais um custo a somar na inflação do lado oferta e o ciclo vicioso é cada vez mais uma realidade.

As políticas de aumento dos juros pelos bancos centrais dificilmente reduzem os preços dos hidrocarbonetos importados, cuja procura é muita rígida. As várias políticas de combate à inflação devem, num quadro de eficiência económica, procurar uma justa repartição, pelos vários agentes económicos, desse aumento de custo dos combustíveis fósseis importados.

Por último, a inflação é também influenciada pela oferta e procura de moeda, numa alusão à teoria quantitativa da moeda. Mas os bancos centrais não cedem diretamente dinheiro ao público, são os bancos comerciais. O balanço da Fed quadruplicou de 2007 a 2014 e o seu juro foi de quase zero, mas a inflação manteve-se ancorada à volta de 1,5%. Globalização, tecnologia e ‘fábrica’ do mundo chinesa têm sido as principais variáveis deflacionistas há 30 anos.

 

PMR In Vida Económica 9 de junho 2022

Guerra na Ucrânia e protecionismo alimentar

A globalização além de ter dado oportunidade a muitos países de saírem da pobreza, tal como referiu Adam Smith, com as vantagens absolutas ao nível do comércio internacional, e mais tarde David Ricardo, com as vantagens comparadas, tem permitido que muitos, mesmo que não sejam competitivos na produção de nenhum bem, continuem a especializar-se na produção daquilo que fazem de melhor. A globalização é uma mais-valia preciosa para o bem-estar mundial, mas políticas protecionistas colocam em causa este benefício económico. Todavia, cada país deve sempre assegurar educação, conhecimento, liberdade e saúde para as suas populações, independentemente do seu nível de especialização, e garantir a segurança de produtos base, tais como energia e alimentos agrícolas não processados.

A economia portuguesa é das mais abertas, logo também das mais penalizadas pelo aumento do protecionismo. Um crescente protecionismo alimentar global tem aumentado principalmente nas economias emergentes, as maiores produtoras mundiais de alimentos agrícolas, e os efeitos ameaçam espalhar-se às economias avançadas, agudizando a inflação e ameaçando a segurança alimentar global.

A guerra na Ucrânia está na origem do recente aumento do protecionismo alimentar. A Rússia é o maior exportador mundial de trigo e a Ucrânia um dos maiores. Rússia e Ucrânia respondem por mais de metade da produção mundial de óleo de girassol. A Ucrânia é o terceiro maior exportador global de milho, mas bloqueios russos nos portos ucranianos do mar Negro impedem a exportação de milhões de toneladas de cereais que permanecem armazenadas em silos na Ucrânia. Também as sanções económicas ocidentais, apesar de a Rússia esperar uma colheita quase histórica este ano, dificultam a distribuição e exportação dos cereais russos. Os portos russos para a União Europeia foram sancionados e os pagamentos dificultados. Apesar de a Rússia continuar a exportar os seus cereais, as dificuldades com logística e pagamentos causadas pelas sanções ocidentais a Moscovo são uma realidade, impulsionando os preços nos mercados internacionais de bens agrícolas essenciais como o trigo, milho e óleo de girassol. Adicionalmente, as colheitas de cereais do final do verão destinam-se em grande parte à alimentação do gado no inverno, mas as dificuldades nas cadeias de abastecimento ameaçam a alimentação dos animais, evidenciam futura escassez de carne e aumento do seu preço.

A China e a Índia são os maiores produtores mundiais de trigo e arroz, mas a maior parte das suas colheitas são para consumo interno e satisfazem as necessidades de 36% da população mundial. A possibilidade de falta de trigo nos mercados internacionais aumenta a procura de cereais alternativos como o arroz. A Índia é responsável por quase metade das exportações mundiais de arroz e não teria um substituto nos mercados internacionais se deixasse de exportar. Os cereais são a base da dieta global e a sua escassez aumenta a possibilidade de uma crise alimentar, além de elevar a inflação. Em suma, menos cereais no mercado global elevam potenciais tensões sociais, mais visíveis em países subdesenvolvidos.

Os cereais são cada vez mais valiosos e há uma propensão dos agentes económicos guardarem o que tende a valorizar. As pessoas acumulam o que é percecionado como mais escasso. É assim com moedas, metais preciosos e qualquer bem económico, numa alusão à lei de Gresham. A Malásia proibiu as exportações de frango, causando consternação em Singapura que importa um terço dessa carne de ave da região malaia. A Índia tomou medidas para conter as exportações de trigo e açúcar. A Indonésia restringiu as vendas de óleo de palma.

Os países mais pobres são mais vulneráveis ao aumento dos preços dos alimentos e à escassez, mas as economias mais avançadas não estão imunes. Quase 10 milhões de britânicos cortaram alimentos em abril em consequência do aumento do custo de vida. França emitiu vales-alimentação. Os restaurantes dos EUA diminuem o tamanho das doses, numa alusão à ‘shrinkflation’ ou ‘reduflação’, técnica utilizada num contexto de elevada inflação. O aumento dos preços nas economias avançadas afeta desproporcionalmente as famílias de menores rendimentos que gastam grande parte do seu dinheiro em alimentos.

 
A pandemia causou um recuo na globalização e a guerra na Ucrânia agudizou esse fenómeno, tornando o mundo mais inseguro e impulsionando o protecionismo, sinónimo de retrocesso económico.

PMR In VE 3 junho 2022