Açambarcamentos, inflação, juros e BCE

Na Zona Euro a inflação é sobretudo do lado da oferta e tem sido predominantemente impulsionada pelo aumento acentuado dos preços da energia. Não é uma inflação estimulada pela procura, por vezes sinalizando um crescimento económico robusto, cujo aumento da procura está desfasado da resposta da oferta. Nas últimas décadas o crescimento económico foi caracterizado por baixa inflação, reflexo muitas vezes do excesso de capacidade instalada nas economias avançadas, validando a lei de Say, de que a oferta cria a sua própria procura. As empresas criam necessidades que os consumidores desconhecem, sobretudo no setor tecnológico, desde telemóveis e relógios inteligentes, às redes sociais e à computação em nuvem. Certo é que no último ano a oferta agregada na economia da Zona Euro tem desacelerado significativamente e o Banco Central Europeu (BCE) esforça-se nos últimos meses para ajustar a já frágil procura agregada à menor oferta. Esta firme postura monetária contracionista do BCE pressiona ainda mais a já vulnerável economia da Zona Euro, nomeadamente do centro da Europa, penalizada essencialmente pela elevada dependência do gás natural russo, aumentando a probabilidade de uma recessão em toda a área do euro.  

 

Caso a inflação persista elevada nos próximos trimestres e o BCE continue decidido em combatê-la com uma cada vez mais agressiva alta dos juros, a futura discursão deixará de ser se haverá ou não recessão em toda a Zona Euro, mas quão acentuada será essa mesma recessão em 2023. Caso os juros do BCE superem significativamente a taxa de juro natural da economia, na Zona Euro poderá andar entre os 1,5% e os 2%. É uma tarefa hercúlea, destinada talvez ao insucesso, combater com o aumento dos juros uma inflação maioritariamente do lado da oferta e determinada pela dependência externa da Zona Euro, nomeadamente dos combustíveis fósseis, culminando numa inflação importada. É certo que a guerra na Ucrânia acelerou ainda mais a inflação energética e agravou os preços dos alimentos, mas efetivamente a indesejável inflação na Zona Euro está cada vez mais generalizada e os preços dos serviços vêm também acompanhando este contínuo aumento de preços. Diante da potencial reposição de algum poder de compra, após uma quebra significativa do rendimento disponível das famílias, nomeadamente das assalariadas, cresce também a probabilidade de uma espiral salários/inflação, aumentando a possibilidade de um cenário de estagflação à semelhança do da década de 1970.   

 

Mas como é que a inflação persiste em economias com excesso de capacidade instalada? Os problemas nas cadeias de abastecimento, espoletados pela pandemia e pela guerra na Ucrânia, não explicam tudo. O açambarcamento também faz parte dessa equação, existindo agentes económicos que procuram lucrar com a alta dos preços. Alguma da inflação existente do lado da oferta estará, provavelmente, a ser impulsionada também pelos nefastos açambarcamentos, agudizando as dificuldades nas cadeias de abastecimento, um dos fenómenos que mais agrava a inflação. A aquisição de quantidades de bens superiores às necessidades de abastecimento normal dos respetivos compradores, agudiza ainda mais a escassez e impulsiona a inflação, penalizando a economia e acentuando as desigualdades na distribuição do rendimento. O açambarcamento é realizado por agentes económicos que compram mercadorias, recorrendo até por vezes a empréstimos, armazenando-as para revendê-las mais tarde a preços mais elevados, intensificando ainda mais o atual episódio inflacionista. Há um estímulo acrescido a esta prática lesiva da economia sempre que a inflação é substancialmente superior às taxas de juro. Todavia, este fenómeno tende a reverter para uma trajetória deflacionista se a alta dos juros travar a procura e as mercadorias precisarem rapidamente de compradores.

Os “pellets”, biomassa para aquecimento e para fornos industriais, triplicaram de preço nos últimos dois anos e são, talvez, um exemplo paradigmático na compreensão de alguns dos problemas nas cadeias de abastecimento. Em 2020 um saco de “pellets” de 15 kg custava pouco mais de 3 euros e hoje o preço ronda os 10 euros. A procura tem sido elevada na Europa e há consumidores em Portugal que compraram quantidades significativas o ano passado, antecipando escassez e subida de preços, alimentando uma espiral de alta de preços. Mas os consumidores são racionais e, à medida que os preços sobem, substituem gradualmente a caldeira a “pellets” por ar condicionado ou bomba de calor, uma vez que o preço da eletricidade no mercado regulado não teve subidas significativas. Esta postura diminuirá o preços dos “pellets” e se o inverno for menos rigoroso do que antecipado, a descida pode acelerar ainda mais. No que concerne também à energia, o preço do gás natural tem descido e assiste-se já a excesso de oferta. Ainda esta semana, o gás natural holandês, o TTF, e o do Texas, o “permian”, para entrega imediata foram negociados a preços negativos, refletindo as limitações de armazenagem. Se o açambarcamento é inflacionista, a sua reversão é deflacionista.   

PMR In VE 26 outubro 2022

Touros e ursos intensificam luta

Os principais índices acionistas norte-americanos e europeus descem há três trimestres consecutivos e o S&P 500 teve o pior setembro desde 2002. Tendencialmente, o mercado acionista, nomeadamente o índice S&P 500, tem-se mostrado resiliente junto à média móvel de 200 semanas, atualmente nos 3600 pontos, e pelo menos nos últimos 60 anos apenas quebrou essa fasquia em períodos de recessão económica. Foi assim nas recessões de 1970, 1974-75, também nas de 1980 e 1981-82, nestas duas a visibilidade foi menor, mas existiu, nas de 1990-91, 2001, 2008-09 e 2020.

No entanto, não se perspetiva uma recessão nos EUA este ano, apesar da contração do PIB no primeiro semestre. O mercado de trabalho norte-americano mantem-se robusto e a melhoria das contas externas dos EUA é uma realidade. O défice comercial tem diminuído consecutivamente desde os mínimos de março e deverá contribuir, em parte, para um crescimento do PIB no terceiro trimestre, que o GDP Now da Fed de Atlanta estima que se fixe em 2,8%. Para 2023, a Reserva Federal dos EUA (Fed) espera um ligeiro crescimento económico de 1,2%, mas na atual conjuntura as incertezas a vários trimestres de vista são muito elevadas.

As notícias não têm sido favoráveis. Desde a instabilidade das políticas orçamental e monetária no Reino Unido que tem ditado uma relativa anarquia no mercado obrigacionista britânico, à crescente crise energética na Europa com a aproximação do inverno e ao abrandamento económico na China refletido cada vez mais pela política “zero covid” e pela crise imobiliária. A inflação norte-americana, excetuando energia e alimentação, alcançou os 6,6% em setembro, o valor mais elevado desde agosto de 1982, penalizada pelas rendas de casa e equivalentes (“shelter”) e cuidados de saúde. Há também a perceção de uma escalada nas tensões geopolíticas globais. Joe Biden impôs um corte no fornecimento de chips à China por parte das empresas norte-americanas e, do outro lado, a postura de Xi Jinping de concentração de poder na sua pessoa, revertendo as principais medidas de Deng Xiaoping, ressuscita os fantasmas de uma China ao modo de Mao Tsé-Tung. Estes comportamentos apenas agravam o processo de globalização, traduzindo-se num mundo com menor crescimento e mais inflacionista, bem como mais perigoso em termos geopolíticos, como temos observado desde o início da invasão russa da Ucrânia.

O número de notícias desfavoráveis são mais do que suficientes para preocuparem até mesmo os investidores mais propensos ao risco. Nos últimos dias, as posições curtas (vendidas) abertas em opções sobre ações pelos investidores de retalho superaram em três vezes, pela primeira vez, as posições longas (compradas), refletindo o nervosismo dos pequenos investidores. A volatilidade do S&P 500 medida pelo VIX está acima dos 30 pontos, máximo dos últimos dois anos, corroborando os receios dos investidores, mas também refletindo um mercado “sobrevendido” e que procura algum alívio. Se porventura os números da inflação de outubro e novembro melhorarem, sobretudo o IPC “core” nos EUA, e os resultados das empresas no terceiro trimestre forem na generalidade acima do esperado e os “profit warnings” limitados, então as probabilidades de um quarto trimestre positivo para o S&P 500 são uma realidade plausível. A um mês ou um trimestre de vista esta hipótese é aceitável. Na recuperação do mercado acionista no passado verão, o S&P 500 alcançou os 4300 pontos em meados de agosto, precisamente a média móvel de 200 dias nessa altura. Atualmente, a média móvel está nos 4153 pontos.

A mais de um trimestre de vista a incerteza é a maior certeza. A enérgica e rápida subida dos juros pela Fed, visando ajustar a procura à oferta, no combate à inflação mais elevada dos últimos 40 anos, terá provavelmente um substancial impacto na economia. As projeções atuais antecipam que o topo dos juros da Fed seja alcançado na primeira reunião de 2023, em 1 de fevereiro, no intervalo de 4,75% a 5%, uma probabilidade de 80% de acordo com os futuros negociados na bolsa de derivados de Chicago. Entretanto, são aguardadas duas altas de 75 pontos nas próximas reuniões da Fed, em 2 de novembro e em 14 de dezembro. A atual flexibilidade da economia, adormecida e habituada a juros bastante baixos, é muito reduzida, após um longo período de mais de 10 anos de taxas de juro médias muito próximas de zero. Um erro do banco central dos EUA é uma probabilidade crescente, podendo existir um eventual excesso de zelo. Após a atual fase inflacionista e diante da agressiva postura da Fed, a possibilidade de um período deflacionista não é de descartar.

Mas em caso de um aumento do “risk-on” no presente trimestre, a força do dólar tenderia a diminuir, aliviando muitas multinacionais norte-americanas. Também qualquer ligeira reversão em baixa nas expetativas da inflação poderia atenuar as perdas do mercado obrigacionista, nomeadamente o soberano. Entretanto, a luta entre touros e ursos intensifica-se e os investidores procuram um rumo, acertando no “bullseye” do mercado.

PMR in VE 19/10/2022

A inflação, as Euribor e o crédito à habitação

  

A política monetária do Banco Central Europeu (BCE), influenciada pelas expectativas quanto à evolução futura da inflação, determina geralmente as taxas de juro nos diferentes prazos e é a principal razão para as divergências que existem entre as várias taxas Euribor, nomeadamente as dos prazos a 3, 6 e 12 meses, as mais utilizadas como indexantes no crédito à habitação.

Habitualmente, a taxa de juro de um determinado prazo reflete a taxa de juro de um prazo inferior, acrescida das expectativas para a evolução da taxa de juro nesse mesmo período. Por exemplo, no dia 30 de setembro a taxa de juro diária da Zona Euro, a taxa “overnight” denominada de €STR, determinada pelo BCE de acordo com os relatórios estatísticos do mercado monetário do Eurosistema, fixou-se nos 0,642% e a Euribor a 3 meses nos 1,176%. O diferencial entre estas duas taxas representa as expectativas quanto à evolução das taxas de juro nos próximos 3 meses, de acordo com as perspetivas para a evolução da inflação nesse mesmo período. Quanto mais elevadas forem as expetativas para a inflação, mais elevadas serão também as probabilidades de os bancos centrais aumentarem as suas taxas de juro num horizonte temporal muito próximo.    

 

Na maioria das vezes, as taxas Euribor tendem a subir à medida que os prazos aumentam, nomeadamente quando se espera uma subida da inflação. Atualmente a diferença entre os prazos mais curtos e os mais longos tende a ser ainda mais visível e acentuada, refletindo as elevadas expetativas para a inflação na Zona Euro. A Euribor a 6 meses cotou no dia 30 de setembro a 1,809% e a Euribor a 12 meses bastante mais acima nos 2,556%, porque as expetativas para a inflação são elevadas, bem como se espera que o BCE acelere a sua política monetária contracionista de alta dos juros nos próximos meses para travar essa mesma inflação indesejável.  

 

A diferença das Euribor para outros indexantes de outras geografias fora da Zona Euro reflete, além das diferentes perspetivas para a inflação e evolução dos juros pelos diferentes bancos centrais, o risco subjacente a cada região.

 

Nos diferentes prazos da Euribor, a 3, a 6 e a 12 meses, qual seria a escolha mais acertada num crédito à habitação? Em boa verdade, tudo depende da evolução da inflação nos próximos meses, nos trimestres que se avizinham. Por exemplo, uma Euribor a 3 meses tem um juro subjacente bastante mais barato do que a 12 meses, mas esse mesmo juro, associado a um crédito à habitação, será renovado trimestralmente e as condições poderão ser muito diferentes diante da elevada incerteza, sobretudo nos próximos meses. Quando se realizar o novo acerto para Euribor a 12 meses, já a Euribor a 3 meses teve quatro revisões. Se a inflação tiver um pico de alta no próximo inverno e se ajustar gradualmente em baixa a seguir à primavera de 2023, a Euribor a 12 meses poderia ser mais vantajosa. Todavia, se a inflação se mantiver bem ancorada em alta, se se mantiver persistente, os juros tenderão a subir ainda mais e a penalizar provavelmente mais a Euribor a 12 meses. É uma questão de perspetivas para a inflação e consequentes respostas do BCE.

Em suma, quem tem por exemplo um crédito à habitação indexado a uma Euribor a 3 meses está a fixar o seu custo a 3 meses. Quem tem Euribor a 12 meses, fixa o seu custo a 12 meses.

 

As perspetivas quanto à evolução da Euribor dependem não só das expectativas para a inflação, mas também da postura do BCE e da evolução do dólar, cuja alta tem aumentado a inflação importada na Zona Euro, pressionando o banco central da área do euro a uma postura cada vez mais agressiva, refletida na expectativa de aumentos significativos dos juros para manter a atratividade da moeda única europeia diante da subida do dólar americano.

 

A evolução da guerra na Ucrânia, uma potencial intensificação da crise energética na Europa no próximo inverno e uma cada vez mais provável recessão na Zona Euro ditarão a evolução das Euribor nos próximos meses. A postura gradualmente mais agressiva do BCE, refletida na alta acentuada dos juros, acelera ainda mais as perspetivas de recessão já de si penalizadas pela agudização da crise energética. Caso a economia da Zona Euro entre numa recessão mais acentuada do que a esperada, a inflação tenderá a abrandar e o BCE poderá mesmo reverter a sua política de alta dos juros, possibilidade que aliviaria, ou inverteria mesmo, a atual tendência de revisão em alta das prestações relativas aos créditos à habitação de muitos portugueses.  

 

Todavia, a incerteza é a única certeza que temos quanto ao futuro das Euribor nos próximos trimestres.  

PMR In VE 4 outubro 2022

Balanço económico global do terceiro trimestre

 

A economia global continua a enfrentar consideráveis desafios, materializados sobretudo nos efeitos persistentes de três importantes forças: a invasão da Ucrânia pela Rússia, a crise do custo de vida determinada pelas crescentes e generalizadas pressões inflacionistas e a desaceleração da economia chinesa.

Os principais indicadores de atividade europeus, nomeadamente os germânicos Ifo e Zew, refletem uma economia em forte desaceleração e perspetivam uma recessão à medida que o inverno se aproxima e a crise energética se intensifica. A inflação ainda não deu sinais de abrandamento na Europa e atingiu os dois dígitos em algumas geografias, sendo esse fenómeno mais visível nas economias mais dependentes do gás natural russo. Em setembro a inflação homóloga alemã alcançou os 10%. Todavia, a elevada inflação tem permitido consolidar as contas públicas de algumas economias europeias, criando “almofadas” capazes de responderem a um eventual agravamento da crise económica nos próximos trimestres. As contas externas continuam a deteriorar-se, fortemente atingidas pela dependência externa europeia dos combustíveis fósseis. No entanto, o mercado de trabalho mantém-se relativamente resiliente. A taxa de desemprego na Alemanha subiu apenas 0,1 pontos percentuais no terceiro trimestre para os 5,5% em setembro. Mas os indicadores de atividade medidos pelos PMI e o sentimento do consumidor continuam a degradar-se na Europa, corroborando um cenário de recessão ainda este ano ou em 2023. A par da crise energética na Europa, a intensificação da postura agressiva do Banco Central Europeu (BCE) tem aumentado também o risco de uma recessão.

Nos EUA, apesar de um ligeiro abrandamento da inflação, em resultado da diminuição dos preços dos combustíveis fósseis, os números do Índice de Preços no Consumidor, excluindo alimentação e energia, persistem elevados e junto aos máximos dos últimos 40 anos. Mas o mercado de trabalho mantém-se resiliente e a taxa de desemprego baixou para os 3,5% em setembro. As ofertas de emprego permanecem elevadas e superam 1,7 vezes o número de desempregados norte-americanos, sustentando a alta dos salários e reforçando o comportamento contracionista da política monetária da Reserva Federal dos EUA (Fed), concorrendo para uma desaceleração económica que poderá culminar numa recessão. No entanto, o crescimento da massa salarial desacelerou para 5% em termos homólogos em setembro.
O défice da balança dos EUA tem melhorado e as contas externas deverão contribuir para uma recuperação do produto no terceiro trimestre, após uma contração da economia no primeiro semestre. O GDP Now da Fed de Atlanta antecipa um crescimento do PIB dos EUA de 2,9% no terceiro trimestre.
Os futuros associados à evolução das taxas de juro da Fed, negociados na bolsa de derivados de Chicago, anteveem uma alta de 75 pontos base na próxima reunião no dia 2 de novembro, cuja probabilidade é de 80%, e uma subida de pelo menos mais 50 pontos base, cuja probabilidade é de 91%, na última reunião no dia 14 de dezembro, encerrando o ano no intervalo de 4,25% a 4,50%.

Na China, os sucessivos confinamentos localizados, ditados pela política “zero covid”, têm penalizado a segunda maior economia do mundo, especialmente no segundo trimestre de 2022. Além disso, o setor imobiliário, representando cerca de um quinto da atividade económica chinesa, tem abrandado significativamente. Assim sendo, e dada a significativa dimensão da economia chinesa, cerca de 18% do PIB mundial em 2021, e sua importância para as cadeias de abastecimento globais, o comércio internacional tem sido penalizado e o ritmo de globalização tende a desacelerar, realidade crescente desde o primeiro confinamento pandémico na primavera de 2020, acelerada pela guerra na Ucrânia. Em boa verdade, a pandemia e a guerra na Ucrânia têm moldado substancialmente o mundo e a economia.    

O FMI estima que mais de um terço da economia global entre em recessão este ano ou no próximo, enquanto as três maiores economias, EUA, União Europeia e China, continuarão a desacelerar. O FMI refere no seu relatório de outubro que “o pior ainda está por vir, e para muitos pessoas 2023 parecerá uma recessão.”

PMR In VE 14 outubro 2022