Comprar? Vender? Manter? O que fazer?

A recuperação do mercado accionista, ontem, foi feita à custa da forte procura de títulos que tinham sido “massacrados” nas duas sessões anteriores. Foi uma subida com um forte volume de transacções o que, normalmente, daria alguma consistência aos mercados nas próximas duas, três sessões. No entanto, não é possível seguirmos nesta estrada a olharmos apenas para o retrovisor. Para não se perder no caminho, o investidor tem que estar atento a todos os sinais e indicações. E, de facto, nada nos leva a crer que esta subida não seja mais do que um reflexo às perdas dos últimos dias, porque as taxas de juro efectivas das obrigações do tesouro português desceram para os 5.48%, dos 6% alcançados na quarta-feira, mas ainda bastante aquém dos valores de há duas semanas nos 4.43%. Os seguros contra o incumprimento do Estado português baixaram dos 383 pontos base para os 304,mas em meados do mês de Abril cotavam nos 150pontos base.


Para os próximos tempos , o mercado vai estar dependente de decisões mais de âmbito político do que económico. Aguarda-se com expectativa a resolução da Alemanha, quanto às condições concretas das ajudas à Grécia, mas está refém das eleições de 9 de Maio na Renânia do Norte-Vestfália, um Estado com 17 milhões de habitantes que é a maior região industrial da Europa–vale do Rur. Devemos estar preparados para novidades em termos económicos com a Grécia a tomar medidas impopulares de subida de impostos e cortes na despesa, seguida de perto quer por Portugal, quer pela Espanha. Tudo isto trará ao mercado volatilidade e ansiedade quer na da dívida pública, quer na vertente accionista. Em Lisboa, aguarda-se a visita do ministro alemão das finanças. Nesta visita vemos dois sinais eventualmente positivos para Portugal: primeiro, Berlim está preocupada com Lisboa, segundo, se for necessário, a Alemanha virá em nosso socorro. Os investidores, depois dos fortes ganhos vistos ontem, estarão mais relutantes na entrada no mercado e se este subir mais um pouco colocarão os seus olhares, nas próximas semanas, em todos os sinais, analisando com bastante cuidado todos os dados relativos à ajuda à Grécia, e a evolução das taxas de juro efectivas e dos credit default swaps de Portugal e Espanha. Em suma provavelmente serão muito prudentes na entrada nos mercados. Por isso, e como não podemos fazer marcha atrás, para seguir caminho, temos que estar atentos ao retrovisor, ao travão, aos sinais de trânsito e aos carros que andam ao nosso lado.

Paulo Rosa, economista, 30 Abril de 2010

Publicado Diário Económico: http://economico.sapo.pt/public/uploads/epaper/DE_2010-04-30.pdf Página 11

Os aforradores e os especuladores de dívida pública portuguesa

Os investidores que alocam o seu aforro em dívida pública dos países periféricos, e que o fazem com base no adágio “no poupar é que está o ganho”, são oriundos de países com uma forte cultura de poupança e encontram-se neste momento perante o dilema de vender e perder parte das poupanças ou permanecer e arriscar pelo evoluir das contas públicas desses países.

Os especuladores vão dando liquidez ao mercado e tentam adivinhar mínimos da cotação das obrigações do tesouro português, impedindo assim que as taxas de juro implícitas às OT sejam mais elevadas.

O Estado português, em 2011, pretende pedir emprestado 46 mil milhões de euros, cerca de 32% do total da dívida e 28% do PIB português. Quase 25% da dívida total, 35 mil milhões, para renovar dívida vencida e 11 mil milhões para colmatar o diferencial negativo entre as receitas e as despesas do Estado. A grande fatia das emissões, cerca de 25 mil milhões, está prevista até finais de Abril.

Existem vários factores conjugados em simultâneo que serão determinantes no desempenho das taxas de juro da nossa dívida soberana e no provável apelo do FMI: 1º A execução orçamental; 2º A evolução da economia portuguesa; 3º A evolução das yields das obrigações do tesouro, nomeadamente da Grécia, Irlanda, Espanha e Itália; 4º A compra dívida nacional pelo BCE; 5º A responsabilização dos detentores de dívida pública em caso de incumprimento do país.

Até Abril, se Portugal emitir dívida 3 pontos percentuais acima da média que temos verificado, isso implica pagar, só em juros, mais 750 milhões de euros (0,5% do PIB).

Caso se assista a uma escalada das taxas para perto dos 10% nas OT a 10 anos no mercado secundário, e das taxas de prazo mais curto – no início da curva de rendimentos, como já estamos a assistir nas de 2 a 6 anos – poderemos ter uma taxa média 6 pontos percentuais acima do normal e um acréscimo dos juros em mais 1500 milhões de euros (quase 1% do PIB) passando o serviço da dívida dos actuais 8% do total da despesa pública para quase 11%.

Não será fácil levar a execução orçamental a bom porto se a assistirmos a pressão para abrir excepções – e só no espaço de 3 semanas, após a apresentação do orçamento do Estado, já assistimos a várias. As pressões tendem a crescer à medida que a contestação for aumentando. O descontrolo da despesa no corrente ano é a prova cabal do que poderá acontecer.

No plano económico, e se utilizarmos a óptica da despesa, para calcular o PIB, não poderemos contar com a despesa pública, consumo e investimento privado. Estes motores não puxarão pela economia em 2011 por estarem “gripados” pelas medidas do plano de austeridade. Resta o motor das exportações que se tem comportado razoavelmente, mas não podemos menosprezar o contínuo défice da balança comercial nas últimas décadas, de cerca de 10% do PIB.

As importações constituem um travão, mas o menor rendimento disponível das famílias e a diminuição dos gastos do Estado podem contribuir para um bom desempenho. No entanto, existem importações que não sofrerão alterações significativas devido à sua procura quase rígida, caso dos produtos petrolíferos, com um peso de cerca de 10% do total das importações.

Colocar a economia a crescer é uma tarefa hercúlea, tendo também em conta o plano de austeridade. Para os especialistas em economia , basta dizer isto: o silêncio dos impostos e a curva de Laffer são implacáveis. A curva de Laffer - Gráfico 1 - mostra que não existe cobrança de imposto caso não haja rendimento ou se o rendimento for 100% absorvido pelos impostos. Em termos matemáticos, é uma parábola côncava em relação à origem, cuja função terá um ponto óptimo de cobrança de imposto e a partir do qual se assistirá a um ponto de inflexão e por mais que se aumente a taxa de imposto a receita começará a decrescer.

Poderemos estar nesse ponto? O IVA de 21% para 23% nunca gerará uma receita de mais 9,5% e com taxas tão elevadas pode haver lugar quer à economia paralela, quer à deslocação de empresas para fora do país, quer à inibição de outras se estabelecerem, de tal modo que a receita poderá nem sequer crescer e até diminuir. Nem o silêncio deste imposto, ou seja a anestesia fiscal que os impostos indirectos apresentam – o consumidor não se apercebe muitas vezes do aumento da carga fiscal e continua a consumir - chegarão para compensar a perda com a economia paralela. A carga fiscal em Portugal proporcionalmente é idêntica à dos países escandinavos.

Quanto à evolução das taxas de juros implícitas às obrigações do tesouro dos países denominados ultimamente pelo acrónimo GIPSI (Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália, por ordem de probabilidade de entrarem em incumprimento), elas dependerão dos movimentos dos investidores, dos especuladores.

Os investidores em obrigações do tesouro são aforradores que estão a vender a perder e têm rosto: são alemães, ingleses, franceses. Colocaram o seu dinheiro em fundos de renda fixa, que por definição têm um risco baixo porque são na sua maioria obrigações do tesouro, colocaram em risco o seu aforro para financiaram países que consomem mais do que produzem.

Na fábula de La Fontaine, a formiga amealhou durante o Verão, para fazer face ao Inverno rigoroso, enquanto a cigarra viveu desafogadamente. Quem comprou dívida a 10 anos na emissão de 22 de Setembro está a perder 5% e quem detêm obrigações do tesouro adquiridas no 1º trimestre do ano está a perder mais de 20%. Gráfico 2.

Estes investidores, perante a incerteza, preferem vender a perder do que arriscar um default. Poderiam manter as obrigações e não pressiona-las em baixa e comprarem Credit default Swaps para cobrirem o risco do investimento. No entanto, em muitos casos não é rentável e além disso estamos a falar de um mercado não regulamentado, com um risco acrescido.

A dívida nacional detida por não-residentes passou, desde o início do ano, de 85% para 65%. Mas quem são os especuladores? Personas non gratas que se alimentam da desgraça dos outros? No mercado de dívida existem especuladores que espreitam por boas oportunidades e estão na sua maioria do lado da compra a segurar as cotações das obrigações. Sem eles as taxas de juro muito provavelmente seriam hoje mais elevadas.

O duplo receio da chamada do FMI e de que as obrigações negociadas no mercado secundário tenham um comportamento idêntico às obrigações do tesouro grego, aumenta a pressão vendedora sobre a dívida portuguesa. As yields helénicas a 10 anos rondam os 11.5%. Na curva de rendimentos, as taxas de prazo mais curto são superiores às taxas do final da curva. Taxas de juro de 2 a 5 anos rondam os 13%, sinal da incerteza que existe no curto prazo quanto à evolução da economia grega e o declive negativo da curva espelha uma perspectiva de recessão económica. Muitos investidores não dão o benefício da dúvida à dívida portuguesa, temendo uma situação igual à grega. O seguro morreu de velho.

Gráfico 1 – Curva de Laffer

 Gráfico 2

Paulo Rosa, economista,16 de Novembro 2010.

Publicado no "Público": http://publico.pt/1466459

Crédito à habitação: trocar o incerto pelo certo é a melhor solução?

Nunca, como agora, os detentores de créditos à habitação, ou outros agentes económicos com empréstimos, foram tão tentados a fixar as suas prestações. A razão é de peso: as taxas de juro nunca estiveram tão baixas e já paira no ar a ameaça da subida em 2010, ou princípios de 2011, caso a economia comece a recuperar. Para decidir o que fazer, o melhor é compreender como funciona o mercado, para lá do "balcão de atendimento".

Os bancos emprestam dinheiro para a compra de habitação baseados em dois indexantes principais: a Euribor, para créditos com prestações variáveis, e as taxas de juro "swap", para quem quiser fixar a prestação do empréstimo. Apostando na incerteza, isto é, na evolução do mercado e na prestação variável, a cotação da Euribor a seis meses está nos 0,96%. Quem não quiser correr riscos ou não gostar de surpresas e preferir fixar a prestação, a taxa de juro "swap" a 20 anos, bastante usada no crédito à habitação, está a 3,86%. Neste caso, ficaria a pagar mensalmente esta taxa, independentemente do que acontecesse, nos anos de duração do empréstimo.

A Euribor ("European Interbank Offer Rate") é a taxa de juro a que os bancos emprestam dinheiro entre si e é calculada com base num leilão diário onde participam 43 bancos: 36 da Zona Euro, três de fora da Zona Euro, mas integrando a UE, e quatro de fora da UE. A CGD é a única instituição financeira portuguesa presente nesse leilão cujo resultado é divulgado às 10 horas de Lisboa. Estas taxas são denominadas de curto prazo e são influenciadas pelas autoridades monetárias (BCE).

A taxa de juro "swap" é uma troca entre uma taxa fixa e uma taxa variável e vice-versa e que é efectuada em mercado OTC ("over-the-counter", ou seja, fora de bolsa). Quem escolher a taxa fixa vai "pagar fixo e receber variável". Ora, isso só compensa quando a taxa variável for superior à taxa fixa. É esta a taxa que a maioria dos bancos usa como indexante nos empréstimos de taxa fixa.

As taxas de juro "swap" são taxas de juro de longo prazo, maturidade igual ou superior a um ano, como as "yields" das obrigações do tesouro, e são estabelecidas pelo mercado com base na expectativa quanto à inflação, nas incertezas que existem e na falta de liquidez nos prazos mais longos, entre outros factores. De salientar que as "yields" (rendibilidades) das obrigações do tesouro na Zona Euro de referência são as germânicas e têm "rating" AAA. As taxas de juro "swap" são superiores às "yields" das OT alemãs porque são transaccionadas por bancos, instituições financeiras que têm um "rating" mais baixo de AA ou A.

Trocando por miúdos: o cliente da taxa variável paga uma prestação que acompanha a evolução do mercado; o cliente de taxa fixa paga a imunidade às variações do mercado, comprando alguma segurança.

O dilema existe e persiste: viver na incerteza ou fixar a sua prestação? O gráfico mostra as taxas de juro "swap" sempre superiores à Euribor a seis meses desde a criação do euro, com excepção de 2008, quando teve lugar o auge da maior crise financeira desde a Segunda Guerra Mundial. Esta situação explica-se com a compra massiva de obrigações do tesouro, como activo de refúgio perante o desmoronar do mercado accionista e o agudizar da crise, o que levou à subida das cotações das obrigações e à descida das suas "yields", bem como a crise de liquidez e a relutância de empréstimos entre bancos levando a taxa interbancária - Euribor - a valores acima das "yields" alemãs.

Quem fixou a taxa quando estes valores estavam nos mínimos, em Junho de 2003 (a taxa "swap" a 20 anos era de 4,31% e a média da taxa Euribor a seis meses até ao dia de hoje é de 2,8%), em Setembro 2005 (a taxa "swap" a 20 anos era de 3,62% e a média da taxa euribor a seis meses até ao dia de hoje é de 3,17%) e em Dezembro 2008 (a taxa "swap" a 20 anos era de 3,65% e a média da taxa Euribor a seis meses até ao dia de hoje é de 1,57%) perdeu dinheiro em relação a quem optou pela taxa variável, porque as taxas de juro "swap" a 20 anos, verificadas nos pontos A, B e C, assinalados no gráfico, foram, em todos os casos, superiores às taxas Euribor a seis meses.

Vemos assim que, desde 1 de Janeiro de 1999, nunca compensou fixar a prestação. Um crédito de 100 mil euros com taxa variável, efectuado nesta data, poupou 12 mil euros. Um cliente de taxa fixa pagou 52 mil euros, o cliente de taxa variável pagou 40 mil - este cálculo foi efectuado só com a cobrança de juros e sem qualquer amortização, considerando uma taxa fixa ("swap" de taxa de juro) de 4,71% e taxa variável (Euribor a seis meses) de 3,54%. É pertinente, ainda, ter em conta que uma boa parte dos bancos cobra 2% na amortização dos empréstimos com taxa fixa, enquanto nos de taxa variável esse custo é de 0,5% ou inexistente.

Por último, convém relembrar que o crescimento da economia na última década foi bastante anémico e que foi por isso que as taxas de inflação e taxas de juro permaneceram a níveis baixos, como é espelhado na estrutura temporal das taxas de juro (ETTJ). A respectiva curva de rendimentos foi, e continua a ser, pouco inclinada, com as taxas de juro dos prazos mais longos pouco acima das taxas de prazo menor. Tal indicia um crescimento lento nos tempos que se avizinham.

No entanto, se nos próximos anos houver forte crescimento, o que se reflectirá numa curva de rendimentos mais inclinada, levando e mantendo as taxas de juro acima dos 5% por um período longo, quem está com taxas fixas sairá a ganhar. Os detentores de empréstimos com prestações variáveis ficam a perder. Contudo, também poderão ser compensados pelo forte crescimento porque terão mais oportunidades de arranjar empregos e investimentos mais bem remunerados. Outro cenário em aberto pode passar por uma crise energética, inflação e taxas de juro altas e ausência de crescimento económico (estagflacão). Nesta situação, só quem fixou a taxa não provará os dissabores das prestações mensais sempre a subir.

Como refere o ditado popular "se queres conhecer o futuro, olha para o passado".





Paulo Monteiro Rosa, economista, Março 2010
Publicado no Jornal de Negócios: http://www.jornaldenegocios.pt/home.php?template=SHOWNEWS_V2&id=416307

Dubai: o paraíso perdido? Nada que não se soubesse.

Estava escrito nas estrelas ou, melhor, nos "credit default swaps". Os CDS são instrumentos financeiros derivados que permitem ao seu comprador proteger-se do incumprimento de crédito do emitente e são transaccionados, em geral, em OTC ("over the...

Estava escrito nas estrelas ou, melhor, nos "credit default swaps". Os CDS são instrumentos financeiros derivados que permitem ao seu comprador proteger-se do incumprimento de crédito do emitente e são transaccionados, em geral, em OTC ("over the counter", mercado não regulamentado). A 26 de Novembro, os investidores que, apostando no incumprimento da dívida do Dubai, compraram CDS, com maturidade a 5 anos, pagaram um "spread" perto dos 6%. No dia anterior precisavam de pagar 3%, um valor já por si bastante elevado. Os CDS da Alemanha têm um "spread" de 0,22% nesta data. O país com os CDS mais baixos é a Noruega com uma taxa de 0,18%. Esta semana, os CDS do Dubai continuam a cotar perto dos 6%.

O mercado de CDS foi criado em 1994 por um conjunto de bancos liderados pela JP Morgan.

Estes instrumentos equiparam-se a "seguros" sobre obrigações ainda que com algumas diferenças. O risco de "default" é transferido para o vendedor do "swap". Bastava olhar para os números para adivinhar o que estava para acontecer.

Como demonstra o quadro 1, no início de 2009, os CDS do estado do Dubai estiveram quase nos 10%. Ou seja, para alguém - leia-se mercado - segurar a dívida deste estado dos Emirados Árabes Unidos (EAU) pedia-se um "spread" (uma taxa) de 10%. A bolha do imobiliário já era aqui bem visível e os bancos que concederam créditos, como os do Reino Unido e do Benelux, já sabiam que tinham um problema em mãos. Desfecho inevitável: os imóveis, no Dubai, valem hoje metade do que valiam no final de 2008 e vários fundos estão descapitalizados, sobretudo, os mais alavancados. Em suma, os mercados bolsistas a nível mundial já tinham este problema descontado, não é nada de novo. Estava escrito nas estrelas ou melhor nos CDS.

Os CDS da Grécia no passado dia 26 de Novembro cotaram acima dos 2%, neste momento aliviaram para 1,7% depois de o ministro Grego das Finanças afirmar que vai tomar medidas para colocar as contas públicas em ordem. A taxa aliviou, mas permanecem receios quanto a uma crise de liquidez na Grécia e, caso se confirmem, se a União Europeia aceitará ser fiadora do estado helénico.

Portugal parece estar ainda distante da situação vivida no Dubai. O mercado nunca pediu um valor acima de 1,6% para a República Portuguesa este ano.

Neste momento, os CDS da República Portuguesa estão a cotar 0,7% um preço substancialmente inferior ao do Dubai e mesmo ao da República da Irlanda (1,55%), da Grécia (1,7%) e de Espanha (0,87%). Portugal continua a ter crédito, não obstante as débeis contas públicas e o elevado endividamento externo. O "rating" da República Portuguesa é de A+ medido pela S&P. No entanto, os "ratings" das principais casas financeiras internacionais são mais favoráveis à Irlanda e Espanha -AA e AA+ medidos pela S&P. Ou seja, as casas financeiras dão pior "rating" à República Portuguesa mas a verdade é que o mercado só precisa de pagar 0,7% pelos CDS da dívida nacional, enquanto que para Espanha paga 0,87% e para a Irlanda 1,55%, que têm melhor "rating", como demonstra o quadro 2.

É pertinente referir que os valores destes "spreads" continuam excepcionalmente altos. Há dois anos, antes de rebentar a crise financeira nos Estados Unidos da América, e de esta se ter alastrado ao resto do mundo, os CDS rondavam os 0,05%-0,10% (para os EUA, Portugal, Espanha, Abu Dhabi, etc., com excepção da Argentina e outros países com problemas financeiros crónicos).

Independentemente da crise iniciada com o "subprime" e a falência da Lehman, julgo que a bolha do Dubai teria que rebentar, mais tarde ou cedo. Bolhas como esta vão continuar a aparecer por todo lado e não estão directamente relacionadas com o problema financeiro que abalou a economia mundial há dois anos.

Existe um caso "gritante" em Luanda, com origens também no imobiliário. O que remunera o bem imóvel é a renda - uma acção é o lucro e um crédito é o juro - tudo o resto são desajustes temporais entre a oferta e a procura. Existem bens imóveis que são remunerados só com 1%, 0,5% ou menos, mas o mercado continua a investir onde existem bolhas imobiliárias latentes e o catalisador está nos "ganhos de capital" que daí advêm - a tendência é a melhor conselheira dos investidores - mas que mais tarde ou mais cedo serão corrigidos pelo rebentar das aludidas bolhas, sejam elas imobiliárias, accionistas, mercadorias, etc.

Voltando aos Emirados Árabes Unidos e no que concerne agora ao Abu Dhabi, este tem uma solidez financeira razoável para o momento que atravessamos, com um "rating" de longo prazo de AA e estável. O mercado segura a respectiva dívida por 1,25% e a 24 de Novembro sustentava, ou "caucionava", essa mesma dívida por 1%.

Poderá Abu Dhabi - detentor da grande fatia das reservas de petróleo, o 6º a nível mundial, enquanto a actividade petrolífera no Dubai representa menos de 10% da actividade económica - e os restantes emirados serem fiéis avalistas do Dubai? Creio que sim. Apesar da dívida da empresa estatal Dubai World ascender a 26 mil milhões de dólares (4% do pacote de estímulos financeiros do plano de Paulson de 2008 à economia americana e quase 20% do PIB português). O Dubai, no entanto, depois de ter alavancado a sua economia nas garantias das extracções petrolíferas, das receitas do turismo e do imobiliário dos próximos anos está a hipotecar o futuro do país em termos financeiros.

O Dubai têm um Índice de Desenvolvimento Humano de 90.3, ficando só abaixo do Kuwait e do Qatar no Médio Oriente, mas está consideravelmente aquém dos países ocidentais. Seria, assim, importante que canalizasse os investimentos para áreas como a educação e a saúde, e não concentrá-los apenas nas actividades imobiliárias, turísticas e financeiras. Assim haverá vida, no Dubai, para além dos altíssimos CDS.

Em contrapartida, o Dubai, poderá perder o estatuto de centro financeiro dos Emirados Árabes Unidos para a capital Abu Dhabi. Julgo que serão essas as medidas que organizações internacionais e os Emirados irão recomendar ao Dubai. Os credores institucionais pedirão uma reestruturação da dívida e o problema, por agora, pode acabar por aqui…

Paulo Monteiro Rosa, economista, 9 de Dezembro 2009.

Publicado Jornal de Negócios: http://www.jornaldenegocios.pt/home.php?template=SHOWNEWS_V2&id=399747

Quo vadis, mercado accionista?

A Trilogia: Taxas de Juro, Sentimento económico e Emprego.

Uma  das mais aliciantes ocupações intelectuais, para quem trabalha nos mercados financeiros, é tentar perceber a evolução dos índices accionistas. É sempre uma incógnita, passo o paradoxal pleonasmo, prever o futuro, pelo simples facto dele não ser óbvio – estamos por exemplo numa fila de supermercado ou nas portagens e escolhemos a fila que nos parece ser a mais rápida porque tem menos pessoas, menos veículos, mas podemos demorar mais tempo porque o carro que está à nossa frente avariou, o condutor perdeu o ticket ou o multibanco. Além disso a economia depende não da vontade humana mas da acção humana. Resta-nos socorrer dos dados históricos e dos padrões gráficos, regressões lineares que daí poderemos extrair, da teoria económica e das expectativas que temos sobre determinado negócio – que não deixam de ter também como base a tendência (dados históricos) que existe para consumir determinado bem ou serviço, determinado produto.

Taxas de Juro

A teoria económica, o raciocínio lógico de cada agente económico indicia que perante uma subida das taxas de juro os títulos descem, seja imobiliário – os encargos com empréstimos são mais elevados logo há uma retracção na procura, traduzindo-se numa descida do preço. Nas obrigações de taxa fixa, as novas emissões serão efectuadas com cupões superiores o que leva à venda das obrigações antigas com menor taxa de juro, além disso há uma maior propensão para os depósitos a prazo e para as obrigações indexadas.

No que concerne às acções uma política monetária contraccionista – através da subida de taxas de juro, porque também se poderia retirar liquidez ao mercado com a venda de títulos aos bancos - também se deveria traduzir numa descida das cotações devido ao maior custo com os encargos financeiros e com a fuga para produtos bancários alternativos como os depósitos a prazo.  Mas de acordo com o gráfico do quadro1, que começa a 1 de Janeiro de 1999, data da criação do euro, chegamos a uma conclusão diferente. Entre o momento A e B temos subida das taxas de juro na Zona Euro e nos EUA, acompanhada também de uma subida do índice global Morgan Stanley Capital Internacional (MSCI World Index), e nos outros momentos chegaremos à mesma inferência, no fundo isso está bem reflectido, espelhado, vê-se com facilidade à “vista desarmada” no quadro1 – existe uma correlação positiva entre o movimento das taxas de juros e a evolução do índice accionista MSCI World Index. Poderemos tentar adiantar uma explicação plausível para este padrão que passará pelos encargos de financiamento que aumentam com uma política monetária contraccionista – subida de taxas de juro – e a concorrência de activos financeiros mais atractivos (Depósitos a prazo e obrigações indexadas) mas que serão mais que compensados pelas maiores receitas e melhoria dos lucros das empresa, a própria economia  está a “inflacionar”, está a crescer, está com mais vigor, e isso é bem patente e é a prova cabal da subida das taxas de juro, caso contrário não teríamos uma política monetária contraccionista, contra-cíclica, para travar o aquecimento da economia. Em suma as taxas de juro vão subir só não se sabe quando e segundo o padrão verificado nos gráficos será favorável para a performance do mercado accionista.    

De salientar também que a Reserva Federal é a primeira sempre a iniciar os ciclos e que existe sempre uma antecipação do mercado accionista em alta(baixa) de cerca de 6 meses a um ano, caso se trate de uma política contraccionista(expansionista), o que por exemplo num momento altista poderá criar um sentimento optimista  nos detentores de acções pois os seus activos valorizam e estas pessoas provavelmente consumirão mais, as empresas obtêm mais receitas e maiores lucros e a sua performance em bolsa vai espelhar isso, criando-se por vezes um ciclo virtuoso e mais tarde uma bolha neste mercado. O mesmo acontece com o mercado accionista em baixa, os activos desvalorizam, as pessoas consomem menos e as empresas continuarão a ver as cotações descer no mercado, observando-se um ciclo vicioso no mesmo. Podemos inferir que os mercados financeiros influenciam por vezes a própria evolução da economia.   

Este padrão é também verificado em décadas anteriores.

Sentimento económico

O sentimento do mercado – Quadro2 - tem melhorado bastante desde o início de 2009, estando neste momento o Indicador “apetite pelo risco” das acções divulgado pela UBS a níveis superiores aos alcançados antes do começo da crise financeira no verão de 2007, também o VIX que mede a volatilidade implícita das opções sobre o índice S&P 500 está quase a níveis antes do começo da crise.

De referir a eminente ruptura do sistema financeiro após o dia 14 de Setembro de 2008, aquando da falência do banco de investimento norte-americano Lehman Brothers, o sentimento de mercado chegou a níveis de record histórico, jamais alcançados pelos dois aludidos indicadores desde que foram criados, só a partir de meados do mês de Outubro o sentimento começou a melhorar dos níveis de desconto de ruptura financeira e de depressão económica, com a intervenção dos Estados garantindo, avalizando e intervindo no sistema financeiro através de injecções massivas de capital para dar liquidez aos mercados e a contínua política monetária expansionista, concertada, por parte dos bancos centrais a nível mundial. Graças a essa política muito provavelmente escapámos de uma depressão económica profunda, mas agora temos o problema das finanças públicas de muitos países, com o deficits orçamentais a dispararem para valores acima dos 10% do PIB e a dívida pública em alguns países acima dos 100% do PIB, e infelizmente se nada for feito pelos governos, as finanças públicas de alguns países poderão por em causa a recuperação económica que se verifica neste momento. É imperioso rectificar, “purificar” as contas públicas porque de há um mês e meio a este parte os credit default swaps, em Portugal, já se agravaram de 0.7%, para 1.3%, o spread da dívida pública portuguesa em relação à alemã já é de 0.8 pontos percentuais, estando agora nos 4.2% (quando há um mês era de 3.8%) e na Grécia os credit default swaps já se agravaram de 2%, para 3.3%, o spread da dívida pública helénica em relação à alemã já é de 2.55 pontos percentuais, e a “yield” da obrigação do tesouro de referência a 10 anos ronda os 5.9% (quando há um mês era de 5.6%). Urge um orçamento de Estado sóbrio.

Emprego e Índice de preços das casas nos EUA

O relatório do emprego, nos Estados Unidos da América, que é divulgado todas as primeiras sextas-feiras de cada mês e referente ao mês anterior é o dado macroeconómico mais importante da economia norte-americana, porque o mercado de trabalho é bastante flexível nos EUA e não existem os apoios aos desempregados como na Europa, logo se existem muitas pessoas no desemprego e não têm qualquer rendimento nem subsídio, o consumo irá se retrair, as empresas vendem menos e actividade económica deteriora-se, por outro lado estas pessoas tentam arranjar emprego assim que se encontram numa situação de desemprego, dinamizando mais a economia e transferindo recursos humanos de onde já não são precisos para sectores carenciados, daí a importância deste dado. De salientar que são várias as variáveis analisadas por esse relatório, duas das mais pertinentes: os postos de trabalho criados excluindo o sector agrícola e taxa de desemprego. Os postos de trabalho criados (ou destruídos) mostram o vigor da economia e já estavam a diminuir desde o início de 2006, já aqui era visível que mais cedo ou mais tarde o mercado accionista iria ajustar, é patente uma divergência no gráfico todo o ano 2006 até Junho 2007, ano e meio de correlação negativa, após meados de 2007 até hoje vemos que existe uma correlação quase perfeita. Os postos de trabalho têm o seu ponto de inflexão em Janeiro de 2009 – foram destruídos quase 800.000 postos de trabalho neste mês e mais 3 milhões desde o início de 2008 até este momento - e o mercado accionista  inverteu a tendência de queda em Março de 2009.

Quanto ao  Índice S&P-Shiller composite (preços das casas) de citar que começou a sua queda em Junho de 2006, um ano antes dos mercados accionistas iniciarem a sua trajectória descendente. Os empréstimos “subprime” concedidos a pessoas denominadas de NINJA (No Income, No Job, No Assets) – sem rendimentos, emprego e activos – só com base no preço do imóvel, na garantia da casa, quando esta começou a desvalorizar, e com o desemprego a aumentar, as pessoas tomadoras destes créditos deixaram de pagar e os banco entraram em dificuldades para o seu dinheiro, pois o crédito foi concedido sem qualquer garantia. Para complicar o problema estes créditos tinham sido “empacotados” e vendidos como fundos a grande parte dos bancos a nível mundial, a doença estava disseminada e crise financeira instalada. Desde Maio de 2009 que o preço das casas tem recuperado, o que deu também um alento às cotações das acções, e se a economia continuar a recuperar e estes activos a valorizar e os postos de trabalho criados na casa dos 50.000 a 100.000 por mês, ainda, com alguma probabilidade, veremos estes activos vendidos aos supramencionados NINJA valerem alguma coisa.

Perante os factos apresentados de algum optimismo e recuperação no horizonte e numa perspectiva de médio/longo prazo numa carteira deveremos privilegiar uma maior exposição às acções, com uma ponderação entre 50%-60% da carteira, também aumentar o peso nas obrigações corporate, para cerca de 10%-15% que foram bastante penalizadas no final de 2008, chegando mesmo a descontar um cenário de depressão (em parte pela falta de liquidez e também pelo receio de falência e ruptura de muitas empresas). Diminuir ligeiramente a exposição em dívida pública, para cerca de 20%, porque sendo quase na sua totalidade de taxa fixa, tenderá a desvalorizar quando as taxas de juro começarem a subir e também a enfraquecer o “flight to quality” – fuga para qualidade (aumento da volatilidade e incerteza do mercado accionista, opta-se por vender acções e comprar dívida pública, como activo de refúgio). O remanescente em mercadorias e imobiliário.

Paulo Rosa, economista, 15 Março 2010
Publicado Diário Económico: http://economico.sapo.pt/public/uploads/epaper/DE_2010-03-15.pdf
Página X e XI Suplemento Mercados

A Alegoria da Caverna

Os portugueses estão encurralados numa caverna e de costas voltadas para a entrada, estão acorrentados, presos a grilhetas, prisioneiros da sua ignorância e vêem apenas sombras dos arquétipos que vão passando atrás deles. São reflectidas na parede sombras da realidade.

Vivem preocupados e obcecados em atingir um défice público de 3% do PIB, com receio de uma reprimenda e multa de Bruxelas, como os condutores de motociclos que usam capacete apenas para não levarem uma coima e não têm consciência de que o uso desse capacete é para lhes salvar a vida – os condutores que usam cinto com medo de serem autuados, os que circulam a 120km/hora porque não querem ser multados, na inocência de que andar a altas velocidades a probabilidade de morrer é elevada em caso de acidente. Respeitam o código, quando não está nenhum agente da autoridade por perto, para não serem multados e não para salvaguardarem a sua vida. Tentam respeitar a meta dos 3% de défice do PIB imposta pelo pacto de estabilidade e crescimento, para não serem multados pela União Europeia, e não para salvaguardarem sãs as suas contas públicas. Não se pode viver continuamente com défices públicos e essa situação acontece há 36 anos, agravando a dívida pública. Nos nossos lares quando o rendimento diminui procuramos diminuir também as despesas, muitas vezes dizendo aos nossos filhos que a partir de agora a mesada vai descer de 200 euros para 100 euros e explicar-lhes o porquê.

Um dia um dos prisioneiros consegue libertar-se das correntes e vira-se para entrada da caverna, a luz ofusca-lhe os olhos, está um pouco tonto, mas começa a aperceber-se da realidade. Todos os outros também lhe seguem os passos. Empresários, operários, políticos, professores, economistas, gestores, juízes, aposentados, médicos, empregados de limpeza, sindicatos, ricos, pobres, iluminados, ingénuos, todos tomam conhecimento da realidade do país – o mesmo se passa nos restantes países denominados de PIIGS, Espanha, Irlanda, Grécia e Itália. Em conjunto, pondo de lado o corporativismo e o egoísmo e chamando a si valores mais altos como a humildade, a compreensão e a solidariedade, todos os portugueses e os partidos políticos voltam-se em torno do bem comum - colocando de lado as suas pretensões e tricas partidárias – para alcançarem uma solução estrutural viável para o país. A “yield”da dívida pública portuguesa é neste momento 4.25%, 1 p.p. acima da alemã, e os credit default swap já estão nos 1.3%, na Grécia  a yield”da dívida pública é neste momento 6.15%, quase 3 p.p. acima da alemã, e os credit default swap já estão nos 3.3%. É imperativo que se faça um Orçamento do Estado responsável.

Os prisioneiros estão fora da caverna, contemplam a luz do sul, a realidade, mas… por fim acordam, continuam acorrentados, virados para a parede da caverna, muito longe da realidade. A estadia fora da caverna não passou de uma utopia, mas poderá ser real caso as pessoas se unam e pensem não no que “Portugal pode fazer pelos portugueses, mas o que os portugueses podem fazer por Portugal”, parafraseando o malogrado e ex-presidente norte-americano, John Fitzgerald Kennedy.

Paulo Monteiro Rosa, economista, 15 Fevereiro 2010.