Por que é que os EUA [ainda] não entraram em recessão?

         

Inesperadamente, ou não!?, após uma alta de 525 pontos base das taxas de juro pela Reserva Federal dos EUA (Fed) nos últimos 18 meses, o mercado de trabalho norte-americano mantém-se resiliente, suportando a economia dos EUA, sendo esperado um crescimento à dos 2% no 1º semestre de 2023.

Em boa verdade, as empresas dos EUA estão relativamente bem capitalizadas, sendo [ainda] poucas as suas necessidades de financiamento, tendo as suas tesourarias beneficiado de taxas de juro gradualmente mais elevadas nos últimos tempos. Por exemplo, os fundos do mercado monetário remuneram, atualmente, o dinheiro das empresas (e das famílias também) a taxas de juro muito interessantes. A Fed paga 5,05% (SOFR, Secured Overnight Financing Rate, taxa de juro overnight garantida) nos acordos reversos de recompra (reverse repos), isto é, no dinheiro depositado junto do banco central dos EUA, tendo os fundos do mercado monetário acesso a este instrumento financeiro desde 2013, podendo as famílias e empresas usufruírem destas taxas de juro que eram inferiores a 0,25% no início do ano passado.

Ou seja, depois de mais de uma década de taxas de juro médias muito baixas, perto de 0%, período intensificado ainda mais com a pandemia e a duplicação do balanço da Fed, as empresas norte-americanas (e também as europeias) emitiram somas avultadas de dívida por períodos de tempo mais longos, usufruindo de consideráveis volumes de dinheiro a taxas de juro relativamente muito baixas. Em suma, os encargos financeiros de financiamentos das empresas (os juros pagos pelos empréstimos obtidos) mantêm-se, atualmente, relativamente estáveis, com taxas de juro associadas relativamente baixas e perto dos 0%, enquanto a sua liquidez (os juros recebidos nos empréstimos concedidos) é remunerada a taxas de juro cada vez mais elevadas. Esta situação benéfica para as empresas manter-se-á enquanto essas dívidas, acumuladas nos últimos 15 anos, não se vencerem (serão depois renovadas às atuais taxas de juro muito mais elevadas, à volta de 5%). É normal existir um desfasamento entre o aumento das taxas de juro e a eventual penalização da economia, mas o ‘dinheiro barato’ nos últimos anos, financiado por prazos mais longos, poderá ter alargado substancialmente este desfasamento.

No entanto, o enérgico aumento das taxas de juro acabará por penalizar a economia. As empresas intensivas em capital têm abrandado o seu investimento, como por exemplo o setor biotecnológico e os fabricantes de automóveis elétricos, devido à tomada de crédito cada vez mais difícil em consequência das cada vez mais elevadas taxas de juro. Também o aumento da poupança pelas empresas, impulsionado não só por taxas de juros atrativas, mas também pela incerteza quanto ao futuro, tenderá a diminuir a propensão ao investimento. Ainda há dias, a Thermo Fisher cortou a previsão para 2023, enquanto as dificuldades de financiamento na área da biotecnologia persistem. O aumento das taxas de juro espremeu o financiamento necessário para programas de desenvolvimento de medicamentos, penalizando a procura por serviços de pesquisa contratados e oferecidos pela Thermo Fisher e pela sua rival, Danaher.

As recessões são habitualmente antecipadas pelo aumento dos encargos financeiros de financiamento das empresas em termos líquidos, ou seja, pela subida do montante a pagar pelos empréstimos obtidos à medida que as taxas de juro aumentam, conforme corroborado nos círculos A, B e C do gráfico, nos períodos que anteceram as recessões de 1991, das dotcoms em 2000 e do subprime em 2008, respetivamente. Essa evidência é também validada nas recessões da década de 1970 e do início de 1980.

Existe uma relação direta entre o ‘deve e o haver’ dos juros pagos e recebidos pelas empresas e a evolução da taxa de juro da Fed. É normal que um aumento das taxas de juro retraia o consumo e o investimento das empresas, reduzindo as encomendas, diminuindo as margens, penalizando o crescimento económico e aumentando, por fim, a taxa de desemprego. No entanto, e tal como observado no círculo D do gráfico, os pagamentos de juros em termos líquidos das empresas norte-americanas diminuíram de 292,4 mil milhões de dólares no 1º trimestre de 2022 para 222,6 mil milhões de dólares no 1º trimestre deste ano, curiosamente num período marcado pela significativa subida das taxas de juro pelo banco central dos EUA, mais precisamente de 525 pontos base, de 0,25% para 5,50%. Juros mais elevados implicam custos de financiamento mais altos, desaceleração e mesmo diminuição do crédito concedido, menos investimentos, margens menores, despedimentos, mais desemprego, culminando em recessão.

As empresas não financeiras tendem a ser penalizadas pelo aumento das taxas de juro, enquanto os bancos poderão beneficiar de margens mais elevadas.  

Mas a greedflation tem mantido as margens mais elevadas, sustentando a economia e a inflação core (subjacente), pressionando a Fed a manter a sua postura monetária restritiva. No 1º semestre, apesar da crescente recessão na indústria e energia, o setor dos serviços permaneceu forte. Assim, é muito pouco provável que a inflação core, sobretudo dos serviços, abrande para os 2%, sem uma recessão económica. A Fed manter-se-á hawkish mais tempo do que é estimado. O declive negativo da curva de rendimentos antecipa recessão, mas as empresas têm sido beneficiadas em termos líquidos pelo aumento das taxas de juro e pela inversão da curva, aumentando as margens e os seus lucros no ano passado, em vez de diminuírem. Mas não é apenas a greedflation que aumentou as margens de lucro dos EUA e atrasou a recessão. As taxas de juros simplesmente não funcionam mais como antes e a queda nos pagamentos de juros líquidos aumentou os lucros das empresas no ano passado, suportando também a inflação dos serviços.

Numa alusão à curva de Philips, o trade-off entre a taxa de desemprego e a taxa de inflação core é uma realidade e continua a preocupar a Fed. Uma economia em pleno emprego, com uma taxa de desemprego de 3,6%, dificilmente consegue assegurar uma diminuição da taxa de inflação dos serviços norte-americana, atualmente desancorada e nos 4,8% em junho, para a meta do banco central dos EUA nos 2%. Se no primeiro semestre do ano, e contra todas as expectativas, o soft landing foi uma realidade, a segunda metade do ano pode ser diferente. A atual taxa de desemprego dos EUA de 3,6% está muito abaixo da NAIRU norte-americana (taxa de desemprego que acelera a inflação), atualmente de 4,4%. Ou seja, esta baixa taxa de desemprego continuará a alimentar a inflação core, sendo pouco provável uma economia resiliente e uma inflação dos serviços baixa, no atual ambiente de considerável subida das taxas de juro nos últimos 18 meses e depois de mais de uma década em que o preço do crédito foi de quase 0%. Dificilmente teremos ‘sol na eira e chuva no nabal’ e o hard landing poderá ser uma realidade na segunda metade de 2023 ou no primeiro semestre de 2024, tendo a recessão sido apenas adiada.

Os próximos números da inflação e do relatório do emprego nos EUA, em agosto e em setembro, serão determinantes para a posição da Fed na sua próxima reunião nos dias 19 e 20 de setembro e também para o seu outlook trimestral. Tal como preconiza a curva de Philips, ou a inflação core desacelera paralelamente a um aumento da taxa de desemprego, ou se a economia norte-americana se mantiver em pleno emprego, a inflação core manter-se-á provavelmente elevada, tendo a Fed de adotar uma postura monetária ainda mais restritiva e Jerome Powell ser um Paul Volcker 2.0

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Rosa, P. M. (2023, julho 27). Por que é que os EUA [ainda] não entraram em recessão?. Vida Económica

Quo vadis, euro/dólar?

 

A correlação negativa entre o cross cambial euro/dólar e o rendimento do tesouro norte-americano a 2 anos tem sido quase perfeita, muito perto de -1, desde 4 de maio, conforme pode ser observado no círculo C2 do gráfico, aquando da perceção de uma Reserva Federal dos EUA (Fed) ainda hawkish na reunião FOMC (Federal Open Market Committee) a 3 de maio, seguindo-se uma publicação de um mercado de trabalho robusto em abril no dia 5 de maio.

O gráfico corrobora uma relação significativamente negativa entre o euro/dólar e o rendimento a 2 anos do tesouro norte-americano, sobretudo aquando do colapso bancário regional nos EUA em março deste ano e desde 4 de maio. Em 2023, o gráfico espelha dois momentos de quase perfeita correlação inversa, o círculo C1 durante o mês de março e o círculo C2 nas últimas quatro semanas, desde 4 de maio.   

 

Para se perceber a evolução do eur/usd nas próximas semanas, há dois dados macroeconómicos norte-americanos cruciais que serão divulgados nos próximos dias, o mercado de trabalho e a inflação, bem como a reunião da Fed a 14 de junho.

Se o mercado de trabalho na próxima sexta-feira, dia 3 de junho, continuar a mostrar resiliência, ou seja, Non Farm Payrolls acima de 150 mil [postos de trabalho líquidos criados, excetuando agrícolas], e taxa de desemprego inferior a 3,6%, a Reserva Federal dos EUA deverá mesmo aumentar a taxa de juro no próximo dia 14 de junho em mais 25 pontos, para o intervalo de 5,25% a 5,50%, facto que seria reforçado se a inflação nos EUA em maio, a ser divulgada no dia 13 de junho se mantiver persistente, ou seja, acima de 4,7% ou 4,8%. Atualmente, a probabilidade desse aumento de 25 pontos base é de 66%. Todavia, dados fracos do mercado de trabalho norte-americano e inflação a desacelerar mais rápido do que esperado penalizaria muito provavelmente o desempenho do dólar nas próximas semanas.

 

Entretanto, caso os dados macroeconómicos se mantiveram relativamente robustos no próximo mês e meio, mercado de trabalho forte em junho, divulgado na primeira sexta-feira de julho e a inflação acima do estimado, o cross eur/usd poderá continuar pressionado em baixa, podendo o mercado antecipar mais uma alta de 25 pontos para o intervalo [5,50% a 5,75%] na reunião de 26 de julho, reforçando ainda mais a alta do dólar.

 

Enquanto isso, os dados da inflação de vários países da Zona Euro publicados na quarta-feira passada, dia 31  de maio, sobretudo da Alemanha (6,1%), França (5,1%) e Espanha (3,2%), mostraram uma significativa desaceleração dos preços no consumidor na Europa e são também suficientemente pertinentes para perceber uma postura eventualmente menos hawkish do BCE, podendo corroborar um pouco mais esta queda do euro face ao dólar.

 

Na terça-feira, o indicador de confiança industrial na Zona Euro caiu para -5,2 em maio de 2023, de -2,8 revisto no mês anterior, um numero mais fraco do que as previsões do mercado de -4,0.

O sentimento entre os fabricantes atingiu o nível mais baixo desde novembro de 2020, ou seja, à medida que as expectativas de produção das empresas e as avaliações do nível atual das carteiras de encomendas se deterioram, os stocks de produtos acabados são cada vez mais elevados e acima do normal, ditando um agravamento da atividade económica da Zona Euro e, consequente, abrandamento da política monetária do BCE, consolidando as probabilidades de alta do dólar. Também a recessão técnica na Alemanha, contração económica no último trimestre 2022 e o primeiro trimestre de 2023, penalizam o euro. Porém, os últimos dados da balança comercial de bens dos EUA, referentes a abril, registaram  o maior défice desde outubro de 2022, podendo reequilibrar um pouco o câmbio euro/dólar. 

PMR in VE 2 de junho 2023

Mais uma vez a iliteracia financeira…

 

O IGCP (Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública, anteriormente Instituto de Gestão de Crédito Público) é a entidade pública a quem compete gerir “… a tesouraria, o financiamento e a dívida pública…”, recorrendo para tal aos mais diversos instrumentos de dívida pública, desde as obrigações e bilhetes do tesouro aos certificados de aforro, este últimos “… instrumentos de dívida criados com o objetivo de captar a poupança das famílias.”. Todavia, o IGCP tem como objetivos a “… minimização do custo da dívida numa perspetiva intertemporal, de acordo com as estratégias de risco definidas pelo Governo.” e a “…redução dos encargos financeiros do Estado”. Ou seja, o objetivo do IGCP é então o de minimizar o custo do crédito público, salvaguardando o orçamento do Estado e os custos para os contribuintes, recorrendo aos mais diversos mecanismos de financiamento para suprir as necessidades financeiras do Estado português, minimizando objetivamente o custo desses empréstimos obtidos.  

Em boa verdade, o rendimento dos bilhetes do tesouro a três meses é atualmente de 2,79%, o das obrigações do tesouro a 2 anos é de 2,69% e a 10 anos de 2,99%. A taxa de juro de 3,50% associada aos certificados de aforro da “série E” é substancialmente superior à remuneração dos restantes instrumentos de dívida e com o prémio de permanência essa remuneração chega aos 4,50%. Adicionalmente, os certificados de aforro são instrumentos de curto prazo.  Finalmente, no último relatório mensal do IGCP, o de abril, as necessidades de financiamento do Estado português eram de € 24,8 mil milhões para 2023, mas a subscrição de certificados de aforro já havia ultrapassado os € 11 mil milhões, apenas nos primeiros quatro meses do ano, colocando em risco a diversificação dos mecanismos de financiamento, a eficiente distribuição pelas várias fontes de financiamento e a otimização do custo do crédito público.

Na qualidade de entidade que gere responsavelmente os empréstimos obtidos do Estado português, o IGCP deve evitar demasiada exposição a um determinado instrumento, procurando também minimizar os custos. Atualmente, a dependência dos certificados de aforro é já relevante e os juros associados a este instrumento de dívida de curto prazo são mais elevados do que as fontes de financiamento de longo prazo, quando deveria ser o contrário, porque o risco cresce à medida que aumenta o horizonte temporal. É certo de que o maior incentivo à subscrição de certificados de aforro é resultado do aumento significativo das taxas de juro pelo BCE, ditado pela elevada inflação. Mas imaginemos que a inflação da Zona Euro abrandava substancialmente no segundo semestre do ano ou em 2024 e associada a essa desaceleração dos preços estaria também um ambiente económico recessivo, então o BCE poderia iniciar sucessivos cortes das taxas de juro, incentivando o resgate dos certificados de aforro, colocando, desta forma, em causa o financiamento público do Estado português.     

Os certificados de aforro são, em primeiro lugar, um mecanismo de financiamento do estado e o incentivo à poupança não é da tutela do IGCP. Além disso, os portugueses que não conseguem poupar, alguns a braços com juros mais elevados no seu crédito à habitação, seriam duplamente penalizados, tendo que financiar, via impostos, juros mais elevados.

O mais importante estímulo e contributo à poupança passaria, com certeza, pelo aumento substancial da literacia financeira dos portugueses. Há falta de cultura financeira, sendo as bolsas percecionadas pelos portugueses como casinos. No entanto, os mercados de capitais têm uma vasta panóplia de instrumentos capazes de suprirem cabalmente as necessidades das poupanças dos portugueses, tendo mais vantagens numa ótica de longo prazo. Por exemplo, o índice acionista norte-americano S&P 500 têm o atual formato de 500 empresas desde 4 de março de 1957, replicando satisfatoriamente a economia dos EUA, registando um retorno anual médio nominal desde essa data de 10,13% e real de 6,26%. É um índice composto por 11 setores de atividade, corroborando, deste modo, uma diversificação aceitável da maior economia global. Devem também os investidores diversificarem os seus investimentos geograficamente, minimizando ainda mais o risco da sua carteira. E se há alguns anos o acesso a ativos financeiros internacionais era mais difícil, hoje os portugueses têm facilmente acesso a fundos transacionados em bolsa (um ETF, exchange traded funds), mesmo para pequenos investimentos, capazes de replicarem o S&P 500, o Nasdaq 100, o Stoxx 600 ou o MSCI World, podendo também diversificar o seu aforro em instrumentos de dívida pública, desde as obrigações aos bilhetes do tesouro, bem como investir em obrigações de empresas, em fundos imobiliários, em moedas, em metais preciosos e nas mais diversas mercadorias (desde o petróleo e o gás natural aos metais industriais e aos produtos agrícolas). A oferta é atualmente muita vasta, sendo o recurso a profissionais habilitados uma das decisões mais acertada.

PMR In VE 9 junho 2023

A inflação “supercore” e a curva de Beveridge

A inflação homóloga norte-americana desacelerou para 4,9% em abril, o valor mais baixo dos últimos dois anos. No índice de preços no consumidor (IPC), a rubrica custos com moradia, representando cerca de um terço do peso do IPC e conhecido como shelter, ou seja, a soma das rendas dos inquilinos e a renda equivalente dos proprietários (quanto estes pagariam para arrendarem casa ou ganhariam se arrendassem as suas casas), tem abrandado nos últimos meses, tendo desacelerado em abril, registando um ganho mensal de apenas 0,4%, o menor aumento desde janeiro do ano passado.

Perante a desaceleração do shelter, a Reserva Federal dos EUA (Fed) foca-se cada vez mais na evolução da inflação dos serviços, ou seja, a inflação supercore, que exclui alimentos, energia e custos com moradia (shelter). A métrica de inflação de serviços supercore desacelerou em abril para 5,1% em termos homólogos. O banco central dos EUA presta cada vez mais atenção ao comportamento da inflação no setor de serviços, onde os aumentos de preços podem ficar “fixos” por mais tempo e não diminuírem tão rapidamente, porque estão mais fortemente ligados ao crescimento dos salários dos trabalhadores. No mês passado, o mercado de trabalho manteve-se resiliente, a taxa de desemprego norte-americana desceu para os 3,4% em abril, o valor mais baixo dos últimos 53 anos, tendo a economia dos EUA criado mais de 250 mil postos de trabalho e os salários aumentado 4,4% em termos homólogos, acima do valor anterior de março de 4,3%.     

Até à próxima reunião da Fed, no dia 14 de junho, existem várias leituras adicionais sobre inflação no consumidor e no produtor, habitação, produção e mercado de trabalho. No passado dia 11 de maio, os pedidos semanais de subsídio de desemprego nos EUA (Jobless Claims) aumentaram para 265 mil, o valor mais elevado desde janeiro de 2022, evidenciando uma tendência de alta. Este dado é um leading indicator para a evolução do mercado do trabalho, sobretudo para o relatório mensal do emprego, dando sinais quanto ao crescimento dos salários. A taxa de desemprego nos EUA está no nível mais baixo desde 1969 e as ofertas de emprego (medidas pelos JOLTS) permanecem perto do máximo histórico, existindo cerca de 1,7 vagas de emprego por cada desempregado, mantendo, assim, o crescimento dos salários relativamente resiliente, uma preocupação para a Fed. A relação negativa entre a taxa de desemprego e a taxa de ofertas de emprego é também conhecida como curva de Beveridge (ver gráfico).

Entretanto, a pandemia pode ter forçado a curva a deslocar-se para direita, como nunca antes visto. Será permanente? Quanta realocação e incompatibilidade de mão de obra continuarão a resultar das novas tendências de trabalho em casa, redução de viagens de negócios e simplificação e diversificação das cadeias de abastecimento? Dependendo da resposta a essas e outras perguntas, a economia apresentará mudanças no tamanho e na localização dos imóveis comerciais e na produção de inputs intermédios, desde a capacidade do sistema de transporte público à escala da indústria hoteleira. Esses ajustes estruturais vão alterar o uso da mão de obra. Em termos do modelo, uma deslocação para fora da curva de Beveridge pode, portanto, representa uma menor eficiência, causada por uma variedade de fatores subjacentes. Alterações setoriais, mudanças nos requisitos de competências dos trabalhadores e dispersão geográfica podem desempenhar um papel importante na compreensão da curva.

Uma diminuição da oferta de empregos para os níveis anteriores à pandemia, ditará atualmente uma taxa de desemprego mais elevada e uma recessão. 

Entretanto, ou o rácio das ofertas de emprego diminui ou a taxa de desemprego aumenta ou o banco central dos EUA terá de subir ainda mais as taxas de juro, receando robustos aumentos salariais?!

PMR In VE 18/05/2023

Índices acionistas perto de máximos

Nasdaq 100 em máximo dos últimos 10 meses e DAX alemão muito perto da alta histórica de 16290 pontos no dia 18 de novembro de 2021

O dólar tem-se mantido resiliente nas últimas semanas, impulsionado em parte pela subida dos juros soberanos dos EUA. O rendimento do tesouro norte-americano a dois anos subiu de 3,65% no dia 4 de maio para os atuais 4,23%, sustentando a alta do dólar, tendo o “Dollar Index” valorizado quase 3% desde essa altura. No entanto, e ao contrário das obrigações que têm sido penalizadas nas últimas semanas, os mercados acionistas têm conseguido registar gradualmente um crescimento relativamente sustentável, sobretudo as big tech, mas não só. Também os setores mais cíclicos têm recuperado nos últimos dias, inclusive o índice da banca regional norte-americana, o KBW, obtendo na passada quarta-feira o maior ganho diário desde 6 de janeiro, corroborando uma crescente melhoria do comportamento em bolsa dos títulos do setor bancário e um recuo dos receios, após o colapso em março.

Depois de mais de um ano de correlação positiva entre ações e obrigações, tendo ambas as classes de ativos sido substancialmente penalizadas pela subida da inflação e, consequentemente, pela alta dos juros, há atualmente uma descorrelação entre a evolução das obrigações e das ações, estando os investidores cada vez mais focados no crescimento económico e menos na inflação. Então, uma alta dos juros tem sido, atualmente, interpretada como um sinal de crescimento económico resiliente, beneficiando as ações, na esperança de melhores resultados, mas penaliza os títulos soberanos. É certo que esta subida se deve maioritariamente à excelsa evolução das FAAMG (Meta, Amazon, Apple, Microsoft e Alphabet) desde o início do ano, tendo sido impulsionadas em boa parte pela visível e gradual maior democratização da inteligência artificial (IA) no final do ano passado, um impulso mais tangível para o crescimento económico suportado por este considerável avanço tecnológico na melhoria das relações laborais, não sendo uma ameaça ao emprego como um todo. O mais provável é que não seja a IA a afastar o ser humano do mercado do trabalho, mas os seres humanos que utilizam IA possivelmente a terem mais sucesso no mercado de trabalho do que aqueles que a não utilizam.

Entretanto, o GDP Now publicado no site da Reserva Federal de Atlanta antecipa, atualmente, uma subida de 2,9% do PIB norte-americano no presente segundo trimestre, sendo impulsionado em grande medida pelo mercado de trabalho e pela melhoria do setor da construção residencial norte-americana. Ainda esta semana, os pedidos de subsídio de desemprego nos EUA, os Jobless Claims, caíram cerca de 22 mil solicitações em relação à semana anterior, ditando novamente um mercado de trabalho ainda relativamente resiliente e capaz de suportar a economia e os resultados das empresas.

E sendo os índices acionistas nominais e tendo o PIB nominal nos EUA crescido substancialmente no ano passado, mais precisamente 9,2%, seguindo essa tendência este ano, a trajetória é de melhoria dos resultados das empresas mesmo que as margens operacionais se mantenham (um aumento da receita e dos custos operacionais em 10%, implica uma alta dos lucros operacionais em 10%, apesar de a margem se manter). Também em virtude da elevada liquidez das empresas, conseguida na última década e ditada pela política monetária enérgica expansionista da Fed, tendo ainda muitas empresas não sido sujeitos à renovação da sua dívida vencida por novas emissões aos atuais juros, os encargos financeiros de financiamento das empresas ainda não sofreram aumentos substanciais. E mesmo aquelas empresas que renovaram a dívida têm conseguido absorver esse aumento dos custos pelo aumento nominal do PIB devido à inflação.

Todavia, os resultados das empresas vão também depender da resiliência do consumidor ao aumento dos juros e à gradual deterioração do seu rendimento disponível. A quase perfeita correlação entre ações e obrigações ocorreu durante mais de um ano, mas o primeiro flight to quality (refúgio nas obrigações e venda de ações) apareceu em março, num momento de stress financeiro, representando o início da descorrelação. Agora, diante de alguma acalmia, o dinheiro regressa às ações, sobretudo às tecnológicas, apesar da alta dos juros. Um contexto de inflação e crescimento económico é mais favorável para as ações, sendo estas uma melhor aposta do que as obrigações.

 
PMR In JE 18/05/2023

Aumento da população empregada e turismo suportam PIB português

 

A dinâmica positiva do setor turismo e o aumento da população empregada, já muito perto dos 5 milhões de trabalhadores de acordo com o gráfico, mantêm a resiliência da economia portuguesa, tendo permitido revisões em alta do crescimento do PIB real para 2023 tanto pelo executivo português como por diversas instituições nacionais e internacionais.

População empregada e residente em Portugal (milhares) (INE. Banco Carregosa)

A população empregada em Portugal aumentou mais de 20% na última década, de 4.068.100 em janeiro de 2013 para os atuais 4.911.800 trabalhadores em março deste ano, tendo sido um dos principais impulsionadores da economia nacional. Se temos mais pessoas a trabalhar, a produção aumenta, podendo subir mais ou menos de acordo com a produtividade do trabalho. Se uma fábrica de 10 trabalhadores produz 1000 pares de sapatos, então com 12 funcionários teria um acréscimo de 20% na produção, ou seja, produziria 1200 pares de sapatos? Não necessariamente. De acordo com a lei dos rendimentos decrescentes à escala, o acréscimo de produção seria inferior aos 20%, mas, no entanto, poderia também produzir mais de 20% se a empresa apostasse em mais tecnologia recentemente desenvolvida e comprasse máquinas mais avançadas, aumentando a produtividade do trabalho, permitindo, assim, subidas reais dos salários. Desde 2013, o PIB real cresceu de 178,1 mil milhões de euros para 210,4 mil milhões de euros em 2022 (ver gráfico), um aumento de 18%, quase semelhante ao acréscimo de 21% da população empregada, ainda, assim, refletindo uma ligeira diminuição da produtividade.

Entretanto, a população residente em Portugal diminuiu, ainda que pouco, apesar dos saldos migratórios positivos, mas penalizada pelo saldo natural negativo. A população residente caiu de 10.468.400 em janeiro de 2013 para 10.301.500 em março de 2023, tendo, nesse período, o PIB real per capita aumentado de 17.013 euros para 20.851 euros, uma alta de 22,5%. Em termos nominais, representando o dinheiro que os portugueses têm na mão, o PIB per capita era de 23.292 euros no final de dezembro de 2022, de acordo com um PIB nominal em 2022 de 239,25 mil milhões de euros e uma população residente no final do ano passado de 10.271.800.

No primeiro trimestre de 2023, o PIB real (em volume) aumentou em cadeia 1,6%, ou seja, de 52.852 milhões de euros no último trimestre de 2022 para 53.700 milhões de euros no primeiro trimestre deste ano. Assim, mesmo que a riqueza produzida nos restantes três trimestres tenha um crescimento nulo, uma alta do PIB de pelo menos 1% em 2023 já estaria garantida, em grande parte empurrada não só pelo aumento da população empregada, mas também pelo turismo, devendo este intensificar-se nos meses de verão. As contas externas melhoram gradualmente, impulsionadas pelas exportações, sobretudo pelo maior contributo do turismo, esperando-se que as importações abrandem à medida que o rendimento disponível se deteriora, penalizado pela elevada inflação e pela subida das taxas de juro.  

No entanto, espera-se um crescimento económico anémico nos próximos anos, uma tendência das economias avançadas, tanto das mais robustas da União Europeia (UE), como da dos EUA, conforme detalhado pela Reserva Federal norte-americana, esperando o banco central dos EUA um crescimento de apenas 0,4% em 2023. Contudo, as economias que entraram na União Europeia nos últimos 10 ou 20 anos, tais como as economias do leste europeu, fazem o seu caminho de convergência com a UE, apresentando taxas de crescimento elevadas, impulsionadas por bases mais baixas, rigor das contas públicas e crescimento da população.   

É provável que o setor do turismo continue a mostrar resiliência nos próximos anos, impulsionando a economia portuguesa, mas é um erro alicerçar uma economia num setor exclusivamente de serviços centrado na movimentação das pessoas, mesmo que este seja competitivo extra-preço. A guerra na Ucrânia deslocalizou algum turismo do leste europeu para países como Portugal, mas o final da guerra poderia abrandar esse turismo. A dependência do turismo mostrou bem a fragilidade da economia portuguesa aquando da pandemia e consequente distanciamento social.  A economia portuguesa deveria focar-se na produção de bens e serviços mais competitivos extra-preço e menos dependentes de um maior ou menor distanciamento social, afastando-se gradualmente da competividade via preço.  PMR in VE 10 de maio de 2023

PIB português em volume (milhões de euros)

Regresso da luta entre touros e ursos

 

No passado mês de outubro, depois de três trimestres de quedas, os mercados acionistas regressaram às subidas, mas, durante esse mês, a luta entre investidores otimistas que apostam numa tendência de alta do mercado (touros) e investidores que acreditam numa tendência de baixa do mercado (ursos) foi intensa. Entretanto, os mercados acionistas subiram cerca de 20% nos últimos seis meses, nomeadamente o Nasdaq 100, o Stoxx 600 e o Dax alemão, destacando-se o CAC 40 com uma ganho de quase 30%, tendo o S&P 500 ficado aquém com alta de 18%.  

O mercado antecipa mais uma subida de 25 pontos base pela Reserva Federal dos EUA (Fed) no dia 3 de maio, refletida por uma probabilidade de 87,5% de acordo com os futuros negociados na bolsa de derivados de Chicago, para o intervalo de [5% a 5,25%]. No entanto, talvez o banco central dos EUA devesse fazer uma pausa neste momento e avaliar a tendência da economia e da inflação, bem como a estabilidade do sistema bancário. Tendo em consideração de que o banco central dos EUA tende em não dececionar o mercado, a alta de 25 pontos é quase uma realidade, mas seria provável que a Fed não aumentasse os juros se a atual reunião de política monetária se realizasse mais tarde, daqui a algumas semanas, tendo em conta as fragilidades novamente evidenciadas no início da semana pelo sistema bancário norte-americano, sobretudo o regional, nomeadamente o First Republic. Este banco regional acabou por ser comprado pelo JPMorgan, numa tentativa de resolução e estabilização do setor bancário. Em boa verdade, aumenta cada vez mais o risco de a Fed errar por excesso de zelo na sua luta contra a inflação, intensificando, assim, os receios de instabilidade no sistema bancário e no setor imobiliário, sobretudo comercial, aumentando também as dificuldades das empresas, deterioração do rendimento das famílias, acentuando a ameaça de uma recessão e aparecimento de eventuais “cisnes negros”. É certo de que existe um desfasamento entre a subida das taxas de juro e a transmissão dessa alta à economia, dependendo do vencimento dos créditos obtidos, depois de mais de uma década de crédito fácil e barato, podendo os prazos estarem mais dilatados do que o normal. Entretanto, os rendimentos do tesouro norte-americano a 2 anos desceram cerca de 20 pontos base na terça-feira, refletindo as dificuldades do sistema bancário regional dos EUA e os receios dos investidores quanto à sua evolução e às repercussões indesejáveis na economia dos EUA, tendo, no seguimento deste desenvolvimento, aumentado as expetativas de descida das taxas de juro nas três últimas reuniões da Fed em 2023, no dia 20 de setembro, 1 de novembro e 13 de dezembro, esperando-se agora um corte de um quarto de ponto em cada uma, terminando o ano no intervalo [4,25% a 4,50%]. Ou seja, não faz muito sentido a Fed estar a aumentar atualmente as Fed Funds Rate em mais 25 pontos base para iniciar um ciclo de descidas de juros daqui a três ou quatro meses. Em 2024, nas 8 reuniões ordinárias habituais num ano, o mercado antecipa 6 cortes consecutivos de 25 pontos em cada uma das seis primeiras reuniões, finalizando o ano de 2024 no intervalo [2,25% a 3%].  

Se a crise bancária e uma eventual recessão, bem como as elevadas taxas de juro, diminuindo ou mesmo anulando o “equity premium risk”, são os principais pontos a favor de um mercado acionista de baixa, suportando a postura dos investidores “bear” (designa-se de urso, porque este animal ataca de cima para baixo), já o aumento substancial do PIB nominal nos últimos trimestres, tendo nos EUA subido 9,2% em 2022, apesar de o PIB real ter crescido apenas 0,9%, e a perspetiva de reversão do ciclo da alta dos juros no segundo semestre, são pontos favoráveis a um mercado de alta, alicerçando as expetativas dos investidores “bull” ( designa-se de touro, porque este animal ataca de baixo para cima).  

Os índices acionistas são nominais e tendem a acentuar as valorizações quanto mais elevados forem os lucros e menores forem as taxas de juro (geopolítica estável e ausência de incertezas). Como o PIB nominal nos EUA subiu quase 10% em 2022, as receitas das empresas também tenderam a crescer em média 10% e os seus lucros, desde que as margens se tenham mantido estáveis, também subiram 10%, possibilitando uma valorização em bolsa de 10% (tendo em conta um juro estável). Uma empresa com uma margem de 10% em 2021, sendo as receitas de 1100 unidades monetárias (u.m.) e os custos de 1000 u.m., se manteve a mesma margem em 2022, as receitas aumentaram para 1210 u.m. e os custos para 1100 u.m., subindo o lucro em 10% de 100 para 110 u.m. Uma recessão diminui as receitas das empresas, mas alivia os seus encargos financeiros de financiamento, podendo ou não compensar a quebra de receita, dependendo, em parte, se se trata de uma empresa mais “growth” ou mais “value”. Os ursos podem vencer os touros se no futuro a queda da inflação e do juro ou um discurso menos “hawkish” ou mesmo “dovish” da Fed for percecionado como negativo pelo mercado, dando o investidor maior relevância à recessão económica e menor importância à queda do juro para estimular a economia. Texto escrito a 3 maio 2023, antes da reunião da Fed 

PMR in VE 3 de maio de 2023

IPP tem abrandado, sendo um indicador “leading” para o IPC

 

O índice de preços no produtor (IPP) tem desacelerado substancialmente nas economias avançadas, sobretudo nos principais blocos económicos globais, EUA e Zona Euro, sendo um indicador avançado leading indicator fidedigno para a evolução futura do índice de preços no consumidor (IPC).

O IPP nos EUA iniciou a sua subida ainda no final de 2020, impulsionado pelas dificuldades nas cadeias de abastecimento (bottlenecks) ditadas pelo confinamento global imposto pela pandemia, e acelerou a sua alta ao longo de 2021, tendo em março de 2022 atingido o seu ponto mais elevado e começado, deste então, a desacelerar. O IPC norte-americano iniciou o seu abrandamento três meses mais tarde, em junho de 2022, evidenciando um desfasamento de três meses. Tendo em conta os últimos 12 anos, o IPP e o IPC nos EUA têm tido valores muito similares e uma trajetória muito semelhante, mas, no entanto, o IPP mostra um comportamento líder, tendo iniciado a subida em janeiro de 2021, meses antes do IPC (inflação no consumidor), este último iniciou o seu agravamento em março ou abril de 2021, corroborando um desfasamento de dois ou três meses. Entretanto, a atual e gradual desaceleração do IPP, tendo-se fixado em 2,7% em março de 2023, promete indiciar uma tendência de abrandamento mais acentuada do IPC nos EUA nos próximos meses, ainda de 5% em março (a inflação homóloga). Essa desaceleração será tanto mais visível quanto maior for a probabilidade de agravamento da atividade e eventual recessão económica. Entretanto, o IPC core, que exclui energia e alimentação, tem um desfasamento ainda maior, tendo sido o último indicador de inflação a iniciar a sua subida, um ou dois meses depois do IPC e três ou quatro meses depois do IPP, atingindo o seu ponto mais elevado nos 6,6% em setembro do ano passado e, desde então, tem desacelerado muito ligeiramente, mantendo-se muito resiliente. De salientar que a categoria shelter tem um peso substancial no IPC core norte-americano, pesando aproximadamente 42%, enquanto que no IPC responde por cerca de um terço do índice. Ou seja, a subida do preço do shelter (rendas de casas que os inquilinos pagam e o valor a que os proprietários de casas estariam dispostos a arrendá-las) tem-se mantido resiliente, impulsionado pela subida do preço do imobiliário e, consequente, dinâmica de alta das rendas nos 12 a 18 meses seguintes, estando atualmente muito provavelmente perto da sua inversão, podendo descer substancialmente nos próximos meses se a economia dos EUA entrar em recessão (o shelter tem habitualmente uma variação nula em recessão), trazendo o IPC core para junto da sua tendência normal nas últimas décadas em torno dos 2%, objetivo de estabilidade de preços dos bancos centrais das economias avançadas.

Na Alemanha, a principal economia da Zona Euro e um barómetro para a evolução da política monetária do BCE, a inflação mantém-se ainda resiliente, tendo o IPC desacelerado pouco e o IPC core fixou um novo máximo histórico de 5,9% em março, impulsionado pela generalização da inflação a toda a economia, sobretudo aos serviços nos últimos meses, depois de ter acelerado há um ano pelos efeitos nefastos da guerra na Ucrânia. No entanto, o substancial abrandamento da inflação no produtor (IPP) na Alemanha para 7,5% em março, após ter atingido 45,8% em agosto do ano passado, promete inverter a tendência de alta da inflação germânica e trazê-la de volta aos 2%.

Os cheques pandémicos de ajuda do governo dos EUA deram força a que uma inflação, inicialmente apenas do lado da oferta devido aos bottlenecks, passasse a ser também do lado da procura. Na Zona Euro a inflação sempre foi quase exclusivamente do lado da oferta e impulsionada pela guerra na Ucrânia. Entretanto, o BCE faz o seu trabalho de alta dos juros, mas arrisca-se visível e gradualmente a condenar a economia da Zona Euro a uma recessão nos próximos trimestres e a um crescimento anémico nos próximos anos. E os decisores políticos da Zona não parecem muito preocupados com uma recessão, aparentando também alguma tranquilidade quanto à inflação, não tendo sido visível e evidente o esforço e o empenho dos governos e restantes autoridades no combate aos carteis e açambarcamentos. Decididamente, não se enfrenta uma inflação, sobretudo do lado da oferta, apenas com a alta dos juros, tendo também as restantes autoridades um papel muito importante para travar a alta dos preços. Ou seja, a elevada inflação parece ter agradado a todos os governos europeus. A maior propensão à poupança das populações do norte da Europa tem beneficiado com taxas de juro mais elevadas e os rácios da dívida pública dos endividados governos dos países do sul da Europa têm sido favorecidos com a elevada inflação. 

Devem robots e inteligência artificial ser tributados?

 

Diante de robots cada vez mais sofisticados, sobretudo alicerçados na inteligência artificial (IA), capazes de substituírem o ser humano em tarefas e trabalhos cada vez mais complexos, cresce a ideia de tributação das ferramentas tecnológicas que ocupam gradualmente o lugar do homem em todo a cadeia produtiva, justificada pelo receio de o Estado vir a perder parte das receitas. No entanto, é uma preocupação pouco fundamentada, tendo em conta que os governos têm o poder de criarem novos impostos, sendo certo que no futuro os Estados empenhar-se-ão em manter o equilíbrio entre uma gradual adoção da IA, importante para um crescimento económico mais robusto e um aumento do bem-estar, e a preservação do trabalho humano. Os governos procurarão contrabalançar uma receita ótima para o seu funcionamento e a manutenção do incentivo à inovação. Sendo normal a tributação do trabalho dos robots e das empresas mais mecanizadas, bem como tributar a utilização da inteligência artificial em trabalhos capazes de complementarem o trabalho mais intelectual, mas sem por em causa a adoção dos mais recentes avanços tecnológicos capazes de aumentarem o bem-estar das populações. É provável que a semana laboral encurte, as horas de trabalho semanal diminuam e os trabalhadores possam optar cada vez mais entre mais horas de lazer e menos de trabalho, não sendo os avanços tecnológicos uma ameaça à sustentabilidade da Segurança Social, bem pelo contrário, são uma fonte de financiamento. O ser humano vive em sociedade e ninguém fica rico ou ganha dinheiro isolado numa ilha, necessitando as empresas de compradores com rendimento disponível para adquirirem os seus produtos. Eventualmente, poderá existir alguma fricção pontual e temporária no emprego humano que vai sendo substituído por máquinas cada vez mais aperfeiçoadas, como sempre existiu em cada avanço tecnológico ao longo da História da humanidade. 

As economias crescem à medida que mais recursos produtivos (trabalho e capital) são adicionados. Ou seja, se uma empresa aumentar o número de máquinas e grau de automação, o fator capital aumentará e o fator trabalho, agora mais escasso, será mais valorizado e os salários reais sobem. Em suma, mais tecnologia é sinónimo de mais emprego e melhor remunerado, mais receita para os governos, bem como melhores pensões de reforma depois de uma vida de trabalho. Diante de alguma entropia pontual, os governos usarão o seu poder de criação de impostos para reequilibrarem e otimizarem a redistribuição dos rendimentos. É de esperar no futuro um constante reequilíbrio entre o incentivo à automação e robotização e a preservação dos rendimentos daqueles que vivem do fruto do seu trabalho.

Quando falamos de IA, referimo-nos também à possibilidade de esta otimizar a eficiência fiscal das empresas e das famílias, diminuindo desta forma a receita fiscal dos Estados. Do outro lado, os Estados, tentando eliminar lacunas fiscais que tenderão a custar parte da sua receita nas próximas décadas, terão cada vez mais especialistas em tecnologia e direito a trabalharem em conjunto para criarem IA capaz de blindar a legislação e manter a receita fiscal dos governos adequada aos seus gastos.

A automação pode ser um substituto para o trabalhador humano, mas é também um complemento - usado em conjunto - com o trabalho. Um substituto nos setores de mão de obra intensiva e um complemento nas empresas tecnológicas de forte crescimento e de capital intensivo. Substitutos na tarefas mais básicas (as calculadoras poupam mão de obra nos cálculos de uma mercearia), nas tarefas mais árduas (as máquinas substituem o homem na construção de barragens), mas são cada vez mais um complemento na realização de projetos de arquitetura e engenharia, na segurança, no ensino e no conhecimento, na medicina e na saúde, e na era espacial. No futuro, veículos autónomos mais eficientes e mais baratos substituirão motoristas de camiões e de transportes de passageiros. IA aplicada às intervenções cirúrgicas substituirá médicos-cirurgiões em muitas situações. Ou seja, num cenário de liberdade económica, a tecnologia tomará o lugar do ser humano sempre que seja uma opção mais barata e mais eficiente. Ficaremos todos desempregados? Sim, ficaremos desempregados tal como os remadores das galés gregas e romanas, portageiros, datilógrafas e telefonistas, mas aptos para novos empregos de maior valor acrescentado e mais bem remunerados. Há uma correlação positiva entre salários e tecnologia. Salários mais elevados são o corolário dos avanços tecnológicos, mas mão de obra barata trava os progressos tecnológicos. Se o nível tecnológico numa determinada economia aumenta, os salários acompanham essa subida, o rendimento disponível cresce e a receita fiscal também.

Haverá algum limite para a inteligência artificial? Bem… no filme o “Exterminador implacável” de 1984, o sistema informático do departamento de defesa norte-americano, em 2029, gerido por uma inteligência artificial, a Skynet, de tal forma tão evoluída, e consciente da sua própria existência, perceciona o ser o humano como uma ameaça, procurando, assim, exterminá-lo… 

PMR in VE 20 de abril 2023

O que nos reservam os próximos meses?

 

A economia norte-americana iniciou o primeiro trimestre do ano robusta. Em janeiro a taxa de desemprego desceu para os 3,4%, o número mais baixo desde maio de 1969, tendo a economia dos EUA criado mais de 500 mil postos de trabalho. A taxa de inflação manteve a sua tendência de desaceleração, mas o ritmo de descida tem abrandado, sobretudo a inflação subjacente homóloga (excluindo energia e alimentação), tendo descido para os 5,5% em fevereiro, de 6,6% em setembro do ano passado, máximo das últimas quatro décadas. A inflação “headline” homóloga caiu do máximo de 9,1% em junho de 2022 para 6% em fevereiro.

Entretanto, a expectativa para o crescimento do PIB norte-americano, nomeadamente o GDP Now publicado no “site” da Reserva Federal de Atlanta, tem descido consideravelmente nas últimas semanas, caindo de 3,5% em meados de março para 1,7% no dia 3 de abril. A rubrica consumo privado tem sido a mais penalizada, corroborando uma deterioração crescente da propensão ao consumo dos norte-americanos, depois do colapso do Silicon Valley Bank. Ou seja, à medida que os receios de uma crise bancária diminuem, aumentam agora as probabilidades de uma recessão, evidenciadas por um eventual e gradual aperto do crédito nos próximos meses, aliado a uma provável retração do consumidor, habitual após uma crise bancária. E se nos terceiro e quarto trimestres de 2022, a procura externa e o investimento, respetivamente, alicerçaram o PIB, agora, no primeiro trimestre de 2023, tem sido o consumo a principal variável a impulsionar o PIB, mas, provavelmente, tenderá a diminuir o seu contributo nos próximos meses.

O declive negativo da curva de rendimentos do tesouro norte-americano e as expectativas de três cortes de 25 pontos base das taxas de juro da Reserva Federal dos EUA (Fed Funds Rate) no segundo semestre, de acordo com a Ferramenta CME FedWatch da bolsa de derivados de Chicago, indiciam também uma recessão económica. Entretanto, no passado dia 22 de março, o banco central dos EUA, no seu “Outlook” trimestral, reviu em baixa a sua projeção de crescimento do PIB em 2023 para 0,4%, esperando uma taxa de desemprego de 4,5% e uma taxa de inflação de 3,3% medida pelo PCE “core”, revista em alta de 3,1% em dezembro.

Os Jobless Claims corroboram um robusto mercado de trabalho, devendo permanecer abaixo dos 250 mil enquanto a atividade empresarial não se deteriorar e os empresários não sentirem necessidade de intensificar os despedimentos. Todavia, ao antecipar uma alta da taxa de desemprego dos atuais 3,6% para os 4,5% previstos para 2023, a Reserva Federal dos EUA (Fed) espera implicitamente uma deterioração dos pedidos de subsídio de desemprego. 

No último trimestre de 2022, a economia da Zona Euro cresceu 0,3%, afastando os receios de uma contração económica no início do inverno. Mas à medida que o final do inverno se aproxima e os receios de uma crise energética se dissipam, crescem agora as preocupações quanto à evolução do sentimento do consumidor, tendo a confiança descido no mês de março para -19,2, enquanto a atividade empresarial apresenta comportamentos díspares (em março, o sentimento da atividade na indústria, medida pelo PMI, continua a deteriorar-se, caindo para 47,3, em território de contração, mas a confiança dos serviços na Zona Euro aumentou para 55,6).
A economia alemã não evitou a forte desaceleração, contraindo 0,4% no último trimestre do ano passado e o PMI industrial em março caiu para o valor mais baixo desde junho de 2020. Porém, o sentimento económico germânico, medido de instituto alemão Ifo, melhora consecutivamente desde outubro do ano passado.

Quanto à inflação, os efeitos base refletem uma melhoria, tendo a variação homóloga do índice de preços no consumidor de Espanha, em março, descido para 3,1% de 6% no mês anterior, mas a inflação subjacente mantém-se ainda elevada e persistente. Na Alemanha, o índice de preços no consumidor permanece alto, nos 7,4% em março, sendo uma preocupação acrescida para o Banco central Europeu (BCE), podendo determinar mais uma alta de 25 pontos base na próxima reunião de 4 de maio.     

Entretanto, os membros da OPEP+ acordaram no dia de 2 abril um corte na produção de 1,66 milhões de barris diários, prometendo esta decisão dificultar o trabalho da Fed e do BCE na tentativa de ancorarem novamente as expectativas para a inflação junto do objetivo de estabilidade de preços de 2%. 

A economia chinesa, apesar da reabertura no início de janeiro, continua vulnerável, confirmando a projeção pouco ambiciosa do governo chinês de um crescimento económico à volta de 5% em 2023. O PMI Industrial Caixin caiu em março para 50 pontos. Mas a inflação baixa permite ao Banco Popular da China (PBoC) estimular a economia, adotando políticas monetárias expansionistas.  

PMR in VE 4 abril 2023

“Reverse Repo” aumentam, depósitos caem

 

Os populares fundos do mercado monetário nos EUA são uma alternativa de aforro interessante para os investidores que pretendam diversificar as suas disponibilidades de  tesouraria, mantendo uma elevada liquidez no curto prazo.

São vários os instrumentos elegíveis para investimento ao dispor dos fundos do mercado monetário, desde os certificados de depósito ao papel comercial, tendo as regras apertado desde a crise financeira de 2008, privilegiando-se a liquidez e a qualidade dos títulos investidos. Desde o final de 2013, a Reserva Federal dos EUA introduziu o mecanismo de recompra reversa (“reverse repo”), testando uma nova postura e novas formas de controlar as taxas de juro de curto prazo, alargando, deste modo, a base de investidores no mercado monetário, agora mais uma alternativa de investimento disponível para os fundos do mercado monetário.

Em vez de emprestarem aos bancos, os fundos do mercado monetário tiveram a partir de 2013 mais uma alternativa de investimento e uma oportunidade de fomentarem as suas relações com o banco central dos EUA. O balanço da Fed havia quadruplicado desde 2008 a 2013, em grande parte impulsionado pelo “Quantitative Easing”, detendo o banco central dos EUA cerca de 3,5 biliões de dólares em títulos da dívida pública e títulos garantidos por hipotecas em setembro de 2013, e os fundos do mercado monetário eram mais uma alternativa futura, aquando da regularização do balanço, para a compra desses títulos.

Entretanto, no atual  mês de março, marcado pela crise bancária, alguns investidores têm resgatado os seus depósitos dos bancos aparentemente mais vulneráveis, mas nem todo o dinheiro levantado é canalizado para os bancos mais robustos. Alguns agentes económicos, desde empresas e famílias, aproveitam os acordos de recompra reversa dos fundos do mercado monetário para guardarem o seu dinheiro no banco central dos EUA, um excelso porto seguro que paga atualmente um juro à volta de 4,80%, muito acima da remuneração dos depósitos bancários. Apesar de os fundos do mercado monetário não terem uma conta na Fed, uma “prerrogativa” reservada aos bancos e ao governo, eles emprestam dinheiro ao banco central dos EUA, através do “reverse repo” (RRP), utilizando uma conta bancária, ou seja, os depósitos dos bancos diminuem e os RRP no passivo do balanço da Fed aumentam.

A fidúcia é o principal bem a ser preservado por um banco, pelo sistema bancário. Por vezes o mínimo dano na reputação de um banco, ou do sistema bancário, mina a sua confiança. Uma crise bancária autoalimenta-se e um rumor de um problema de liquidez num banco pode em poucos dias redundar numa insolvência, ainda mais na atual era digital com a facilidade de transferência rápida de dinheiro. Um rácio de transformação de 50% (depósitos num banco são o dobro dos créditos concedidos) pode em poucos dias ser de 200% ou 300%, caso haja um significativo levantamento de depósitos e estes passem a ser metade ou um terço do montante de crédito concedido.

No intuito de mitigar a atual crise bancária, a Fed aumentou as reservas bancárias nas últimas semanas em cerca de 400 mil milhões de dólares, mas, entretanto, mais de metade desse dinheiro já regressou novamente ao banco central dos EUA através dos RRP (esterilizando parte desses montantes, se receios de inflação existissem). Além disso, um banco central pode criar e colocar junto dos bancos montantes avultados de dinheiro, mas se essas instituições de crédito não emprestaram essas novas reservas bancárias ao público (famílias e empresas), nenhum desse dinheiro chegará à economia, não impulsionando por esta via a inflação. Em suma, a Fed imprime dinheiro e empresta-o aos bancos, os clientes levantam e colocam-no junto do banco central dos EUA a render 4,80% (esta postura aumenta os encargos da Fed, diminuindo os lucros, reduzindo esta fonte de receita do governo dos EUA).

Entre março de 2020 e março do ano passado, os depósitos bancários nos EUA aumentaram de 13,5 biliões para 18,1 biliões de dólares, mas desde então já caíram mais de meio bilião de dólares, penalizados pela política restritiva da Fed. A atual conjuntura bancária tem acelerado essa diminuição. Entretanto a rubrica RRP no passivo do balanço da Fed aumentou de 200 mil  milhões de dólares em março de 2021 para o valor histórico de quase 2,7 biliões na semana passada. A 1 de abril de 2020, no cálculo do rácio de alavancagem suplementar de um banco (Capital Tier 1/Exposição total à alavancagem), a Fed permitiu a exclusão no denominador desse rácio, por um ano, dos títulos do Tesouro dos EUA e das reservas bancárias, possibilitando que os bancos, sem diminuir o rácio abaixo de 3%, fornecessem toda a liquidez necessária ao mercado de obrigações dos EUA, penalizado pela fragilidades financeiras ditadas pela pandemia. A partir de 1 de abril de 2021, os bancos viram-se inundados em reservas bancárias indesejadas, devolvendo-as gradualmente à Fed, aumentando os depósitos no banco central na forma de RRP.  

PMR In VE 29 de março 2023

Após crise bancária, recessão estará mais próxima?

 

À medida que a crise bancária diminui, cresce agora o receio de uma eventual recessão mais cedo do que indiciado pelo declive negativo da curva de rendimentos norte-americana.

Na tentativa de tranquilizar e estabilizar os mercados monetários e o sistema bancário, a Reserva Federal dos EUA (Fed) imprimiu na semana passada 440 mil milhões de dólares, montante refletido no aumento da rubrica “reservas bancárias “ no passivo do banco central dos EUA. Entretanto, o item das “reverse repos” do passivo do balanço da Fed diminuiu cerca de 140 mil milhões de dólares, tendo, assim, o ativo do banco central dos EUA aumentado 300 mil milhões de dólares. Contudo, foram empréstimos concedidos aos bancos e não compra de títulos da dívida pública ou títulos garantidos por hipotecas, não se tratando, deste modo, do início de um novo “quantitative easing”. A Fed continua o seu processo de “quantitative tightening”. Esta significativa liquidez manteve calmo o importante mercado de empréstimos diários, o denominado mercado de "repos", principal “lubrificante da engrenagem monetária”, tendo a sua taxa de juro subjacente, a “overnight” dada pela SOFR, subido apenas ligeiramente de 4,55% para 4,58% e no 99º percentil de 4,62% para 4,72%, sempre dentro do intervalo das Fed Funds Rate de 4,50% a 4,75%.

Na Europa, também o Banco Nacional da Suíça alcançou no fim de semana passado uma importante fusão entre o UBS e o fragilizado Credit Suisse, afastando parte dos receios de uma crise bancária global. O franco suíço tem-se mantido estável nas últimas semanas, confirmando tranquilidade, apesar do desagrado de alguns investidores no que concerne à  inversão das prioridades na liquidação do Credit Suisse, tendo os acionistas sido beneficiados em detrimento da dívida subordinada, nomeadamente de capital Tier 1. No entanto, ainda persiste alguma ansiedade, corroborada pela alta dos “credit default swaps” do UBS, agora sob um maior escrutínio dos investidores, fruto da incorporação de alguns negócios problemáticos do Credit Suisse.    

Entretanto, parece que o cenário de recessão reaproximou-se novamente. Em janeiro as perspetivas de uma recessão tinham sido empurradas para final de 2023, meados de 2024. Contudo, na última semana o cenário central inverteu-se e as expectativas de uma recessão nos EUA são agora já para depois do verão, no 3° trimestre, conforme refletido pela antecipação de descida de taxas de juro pela Fed já em julho.   

O PIB dos EUA cresceu no 3º trimestre de 2022 impulsionado pelas contas externas, no 4º trimestre de 2022 pelo investimento, nomeadamente variação positiva dos stocks, agora está previsto um crescimento à volta de 3,2% do PIB no 1º trimestre de 2023, de acordo com o GDP Now da Fed de Atlanta, impulsionado pelo consumo. Todavia, os acontecimentos das últimas semanas podem penalizar substancialmente o consumo, sendo provável uma retração dos consumidores nos próximos meses, diminuindo o seu contributo para o crescimento já no 2º trimestre de 2023. Eventualmente, a inflação pode desacelerar mais rapidamente, indiciando recessão. Ou seja, um possível abrandamento mais visível da inflação nos próximos tempos vai deixar de ser visto como positivo (queda dos juros), mas como negativo, espelhando recessão. Sendo, talvez, os pedidos de subsídios de desempregos nos EUA, os denominados Jobless Claims, com alguma certeza, “o canário na mina de carvão.”

Existem várias razões que justificam os receios de uma recessão mais cedo do que o previsto anteriormente: 1) Os bancos regionais norte-americanos vão financiar menos a economia, quer pelas dificuldades apresentadas, quer pelo maior escrutínio das autoridades monetárias no futuro, empurrando a economia dos EUA para uma eventual recessão mais cedo do que o antecipado pelas curvas dos juros. 2) A crise bancária gera sempre uma crescente incerteza e redução do consumo. 3) As perspetivas para os juros dos bancos centrais têm diminuído substancialmente. 4) O diferencial entre os rendimentos a 10 anos e a 2 anos nos EUA diminuiu, sinalizando o início de uma recessão na maior parte das vezes quando o spread inverte novamente para terreno positivo. 5) Cotações do bitcoin e do ouro têm subido consideravelmente, apostando numa descida dos juros, antecipando e sinalizando mais uma vez uma possível recessão. Nota: escrito a 22 de março, antes da decisão da Fed

Recessões: curva de rendimentos indicia, curva do petróleo corrobora

 

A curva de rendimentos é importante para antecipar a evolução da economia. Habitualmente, no muito longo prazo as taxas de juro são menos voláteis, apresentando uma relativa constância, nomeadamente nos prazos superiores a 10 anos, sobretudo o rendimento do tesouro a 30 anos. Todavia, no início da curva, nos prazos mais curtos, a volatilidade é muito mais elevada, dependendo muito do ciclo económico, do risco existente, da incerteza, do nível de inflação e da evolução das taxas de juro. E se o rendimento a 2 anos do tesouro dos EUA mede as expetativas para a evolução das Fed Funds Rate, o rendimento a 3 meses marca o seu atual nível.

Atualmente, o declive negativo da curva de rendimentos do tesouro norte-americano indicia recessão económica. O diferencial entre o rendimento a 10 anos e 2 anos é negativo de 0,80%, ou seja, a taxa de juro de longo prazo a 2 anos é superior à de 10 anos, indicando maior incerteza económica e risco mais elevado nos próximos trimestres. Se a curva de rendimentos indicia uma recessão, a curva do petróleo com declive negativo continua  atualmente a corroborar crescimento económico, mas, no entanto, a sua inclinação negativa tem vindo gradualmente a diminuir nos últimos 12 meses. Uma curva do petróleo com declive negativo apresenta cotações do crude para entrega imediata superiores às dos prazos mais longos, ou seja, uma curva conhecida pela nomenclatura “backwardation”, muitas vezes devido à escassez de matéria-prima energética face à procura elevada. Nos últimos meses o declive negativo da curva do petróleo tem diminuído, indiciando uma menor procura e receios de recessão, mas a OPEP+ tem-se esforçado para manter as cotações elevadas, diminuindo também a oferta. Entretanto, se a procura continuar a cair, os preços para entrega imediata poderão descer abaixo das cotações dos prazos mais longos, culminando num declive positivo da curva de petróleo, ou seja, excesso de oferta de petróleo para a procura existente e gradualmente menor, conhecido como fenómeno “contango”, corroborando uma recessão económica indiciada, atualmente, pela curva de rendimentos. 

Uma curva do petróleo em “contango” nem sempre coincide com uma recessão, mas um “contango” precedido de uma curva de rendimentos com declive negativo é quase sempre sinónimo de recessão, de que esta chegou e já se instalou. 

Há outra relação importante entre curvas de rendimento e curvas do petróleo. Ao contrário dos investidores, o custo de armazenamento de petróleo para os produtores é muito baixo (apenas os custos fixos da produção). Os produtores “podem armazenar o petróleo debaixo do solo” se for mais rentável do que vendê-lo e aplicar o dinheiro noutros ativos financeiros. Uma curva de rendimentos invertida significa que o mercado prefere ativos de curto prazo, que pagam muito mais, em vez de ativos de longo prazo. Se considerarmos o petróleo e os outros minerais como ativos de curto prazo, perante uma curva de rendimentos com declive negativo é preferível manter os minerais no solo. Além disso, uma curva invertida indicia recessão, menor procura, mais uma razão para os produtores diminuírem a sua produção e a sua oferta. O comportamento pode impulsionar a cotação do petróleo e outros minerais, caso a procura não se deteriore consideravelmente. Este é um dos principais fatores por detrás da elevada volatilidade da cotação do petróleo e das matérias-primas. 

PMR In VE 24 de fevereiro 2023

Contas nacionais: PIB e inflação em Portugal

 

                                   

O crescimento do PIB português em 2022 foi em grande medida alicerçado pelo consumo privado, permanecendo o consumidor nacional resiliente nos primeiros nove meses à medida que os preços foram subindo e as famílias suportando a inflação mais elevada. A melhoria das exportações, em parte impulsionadas pelo crescentes números do turismo em Portugal, também suportaram o crescimento da economia nacional em 2022. No entanto, no último trimestre do ano passado o consumo privado retraiu-se, tendo o investimento melhorado ligeiramente, depois de cair durante os primeiros três trimestres do ano, contribuindo para o crescimento do PIB no quarto trimestre. Entretanto, as exportações continuaram a mostrar resiliência no quarto trimestre, registando um aumento em todos os trimestres do ano passado, sobretudo baseadas no setor do turismo, mas as importações também cresceram, em grande medida devido à deterioração dos termos de troca, impulsionadas pelas preços mais elevados dos preços dos combustíveis. No entanto, houve uma ligeira melhoria no último trimestre, ou seja, uma queda das importações nos últimos três meses do ano relativamente ao terceiro trimestre, refletindo as sucessivas quedas dos preços do petróleo e do gás natural nos últimos meses de 2022. Em suma, no último trimestre do ano passado o crescimento do PIB foi em grande medida suportado pelo investimento e pelo turismo, mas a alta dos juros penaliza gradualmente o rendimento disponível, e, consequentemente, o consumo privado, sendo a principal a ameaça ao crescimento económico em 2023.

A rápida subida das taxas de juro tem deteriorado cada vez mais o rendimento disponível das famílias, penalizando o consumo privado. Os bancos centrais tentam com a alta dos juros travar a inflação, não só diminuindo a procura, mas também incentivando a poupança. No quarto trimestre do ano passado, os certificados de aforro já apresentaram rentabilidades à volta dos 3% e alguns bancos já ofereceram taxas de juros capazes de cativar novos depósitos, estimulando a poupança, abrandando deste modo o consumo, sobretudo de bens duradouros.

A contínua recuperação das contas externas não foram apenas resultado do aumento das exportações, mas também fruto da descida das importações. E se as importações diminuíram devido à deterioração do rendimento disponível e ao incentivo à poupança, as exportações de serviços melhoram, em grande medida, devido ao incremento do turismo. Portugal é geograficamente um país periférico na Europa, bem afastado do atual cenário de guerra na Ucrânia. O crescimento do turismo português no ano passado, um dos setores mais importantes da economia nacional, poderá ter sido beneficiado pelo nosso afastamento geográfico da guerra na Ucrânia, sendo Portugal uma cabal alternativa ao turismo no leste europeu.

Entretanto, apesar da descida dos preços da energia, contribuindo para uma desaceleração da inflação em Portugal, o aumento do índice de preços no consumidor tem-se generalizado e a ameaça tornar-se cada vez mais persistente. À medida que há um restabelecimento nas cadeias de abastecimento, uma melhoria do lado da oferta, e os preços da energia caem, a inflação elevada estará cada vez mais dependente da procura. Haverá uma eventual espiral salários/inflação a alimentar o atual nível elevado de preços? Se não são atualmente os salários que estão a impulsionar os preços, serão, com certeza, os juros, rendas e lucros (calculando o PIB na ótica do rendimento). Em boa verdade, o PIB nominal português cresceu 11,5% no ano passado, cerca de 25 mil milhões de euros, existindo deste modo mais dinheiro na economia. Na realidade, “inflação alimenta inflação” e há talvez quem deseje que a alta dos preços se mantenha por mais alguns trimestres para “endireitar as suas contas enfraquecidas na última década…” 

A inflação na Europa, incluindo Portugal, inicialmente impulsionada pelo lado da oferta, sobretudo devido à alta dos preços da energia, acelerou com a invasão russa da Ucrânia. À medida que os preços a montante da cadeia de valor (matérias-primas industriais e energéticas, e produtos agrícolas), aumentavam depois da pandemia, a inflação foi-se generalizando a toda a economia. Hoje está gradualmente mais focada nos serviços e no final da cadeia produtiva, a jusante, corroborando uma inflação subjacente cada vez mais elevada. Entretanto, a inflação em Espanha e em França em fevereiro sinalizam uma crescente preocupação de uma inflação mais persistente na Europa, incluindo Portugal, indiciando também uma contínua alta dos juro pelo BCE, ameaçando o crescimento económico nos próximos semestres. Se a Europa conseguiu evitar uma recessão económica no inverno, menos rigoroso e que afastou os receios da escassez de gás natural, esta atual inflação elevada e persistente renova os receios de uma eventual recessão nos próximos tempos, resultante de uma alta das taxas de juro pelo BCE mais enérgica e mais duradoura do que anteriormente antecipada.

PMR In VE 1 de março